Original-Research: ERWE IMMOBILIEN AG - von Montega AG
Einstufung von Montega AG zu ERWE IMMOBILIEN AG
Unternehmen: ERWE IMMOBILIEN AG ISIN: DE000A1X3WX6
Anlass der Studie: Update Empfehlung: n.a. seit: 12.05.2023 Kursziel: n.a. Kursziel auf Sicht von: n.a. Letzte Ratingänderung: - Analyst: Christian Bruns, CFA
Finanzierungsfrage weiterhin offen – Rating ausgesetzt
ERWE hat die ursprünglich für den 30.04.2023 vorgesehene Vorlage des Geschäftsberichts 2022 auf „Ende Mai“ verschoben. Der Abschlussprüfer hatte dem Unternehmen mitgeteilt, dass der Abschluss laufender Finanzierungsverhandlungen abgewartet werden soll.
Bewertung der Immobilien entscheidend für LTV: Offenbar gibt es auch noch Klärungsbedarf zur Bewertung einzelner Immobilienobjekte im Jahresabschluss. Diese hat u.E. entscheidenden Einfluss auf die Höhe der Verschuldungsquote (LTV).
Kein Anzeichen für Verfehlung der Guidance: Da ERWE bisher keine Ad-hoc-Meldung zum Ergebnis 2022 veröffentlicht hat, gehen wir davon aus, dass die operative Performance der Guidance des Managements entspricht, d.h.:
1) Steigerung der Erträge aus der Immobilienbewirtschaftung auf über 10 Mio. Euro (9M/2022: 6,8 Mio. Euro) 2) Verbesserung des um das Bewertungs- und Beteiligungsergebnis adjustierten EBIT (2021: -4,6 Mio. Euro; 9M/2022: -0,3 Mio. Euro) 3) sowie eine Erhöhung der Vermietungsquote (2021: 89,3%; 9M/2022: 90,6%)
Trotz dieser u.E. positiven Entwicklung betrieblicher Kennzahlen wird der operative Break Even in 2022 aus unserer Sicht nicht erreicht werden, u.a. auch aufgrund der immer noch beachtlichen Aufwendungen des Unternehmens.
Hohe Finanzverschuldung und kurzfristig fällige Anleihe: Die von ERWE begebene Anleihe 2019/23 (WKN A255D0; Nominalwert 40,0 Mio. Euro; Kupon: 7,50%) ist zum 10.12.2023 endfällig. Das Unternehmen hat sich gegenüber den Anleihegläubigern u.a. zu einem LTV von maximal 75% verpflichtet. Obwohl ERWE zum 30.09.2022 bei 167,9 Mio. Euro Finanzschulden noch einen LTV von 70,8% auswies, hängt die Entwicklung dieser Kennzahl zum Jahresabschluss vor allem von der Bewertung des Immobilienportfolios ab. So würde bei gleichbleibender Finanzverschuldung die Marke von 75% gerissen, sollte ERWEs Immobilienportfolio um mehr als 5,4% wertberichtigt werden. Verglichen mit den Abwertungen, die börsennotierte Peers wie z.B. DEMIRE im Bereich Gewerbeimmobilien getätigt haben, ist eine solche Größenordnung durchaus nicht unrealistisch. Allerdings besteht bei einzelnen Entwicklungsobjekten von ERWE, z.B. dem Geschäftshaus in Krefeld, eventuell Wertaufholungspotenzial aufgrund einer verbesserten Vermietungssituation.
Fazit: Auch wenn ERWE bei der Vermietung seiner Objekte vorangekommen sein sollte, ist die hohe Finanzverschuldung u.E. nicht dauerhaft tragbar. Insbesondere die Rückzahlung bzw. Refinanzierung der Anleihe ist aber auch kurzfristig das entscheidende Thema für den Investment Case. Mögliche Lösungswege wären eine Veräußerung einzelner Objekte, eine Barkapitalerhöhung oder ein Debt Equity Swap. Ein Befreiungsschlag durch die Veräußerung von Objekten, welche ausreichend finanzielle Mittel zur Bedienung der Anleihe freisetzen würde, ist aus unserer Sicht angesichts des derzeit ausgetrockneten Transaktionsmarktes eher unwahrscheinlich. Andere denkbare Maßnahmen für eine erfolgreiche Refinanzierung zeichnen sich vor allem dadurch aus, dass die Aktienanzahl deutlich steigt und die bisherigen Aktionäre eine signifikante Verwässerung hinnehmen müssten. Aufgrund des ungewissen Nenners ist die Ableitung eines fairen Werts pro Aktie als Kursziel u.E. aktuell nicht sinnvoll. Wir setzen daher unser Rating und Kursziel solange aus, bis sich eine Lösung der Finanzierungsfrage abzeichnet, die eine verlässliche Grundlage für eine Bewertung der ERWE-Aktie bildet.
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