Original-Research: ERWE Immobilien AG - von Montega AG
Einstufung von Montega AG zu ERWE Immobilien AG
Unternehmen: ERWE Immobilien AG ISIN: DE000A1X3WX6
Anlass der Studie: Update Empfehlung: Kaufen seit: 24.11.2022 Kursziel: 2,00 Euro Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten Letzte Ratingänderung: - Analyst: Patrick Speck, CESGA
Abflauende Fair Value-Effekte konterkarieren dynamische Top-Line
ERWE hat heute die Zahlen zu 9M/22 vorgelegt. Trotz einer deutlichen Verbesserung des Bruttoergebnisses rutschte ERWE vor allem aufgrund des ausgebliebenen Rückenwinds aus der Immobilienbewertung noch tiefer in die Verlustzone.
Überproportionaler Ergebniszuwachs auf Bruttoebene: Die Bewirtschaftungserträge der Immobilien lagen nach 9M bei rund 6,80 Mio. Euro (+21,4% yoy). Der Wachstumstrend blieb im abgelaufenen Quartal mit +20,4% yoy auf 2,34 Mio. Euro annähernd stabil und das Ergebnis der Immobilienbewirtschaftung stieg mit +26,5% yoy auf 1,47 Mio. Euro erneut überproportional. Ergebnisseitig schwächte sich die Dynamik gegenüber H1 (+29,9% yoy) zwar etwas ab, dies dürfte jedoch in erster Linie mit dem abflachenden Effekt aus den letzten Immobilienerwerben in Wuppertal und Bremerhaven zusammenhängen.
Break Even nicht erreicht: Trotz eines absoluten Rückgangs der Personalkosten (-19,9% yoy auf 0,97 Mio. Euro) wurde der Break Even in Q3 auf operativer Ebene (EBIT) mit -0,09 Mio. Euro leicht unterschritten (Q2: +0,62 Mio. Euro; Vj.: +3,1 Mio. Euro). Bereinigt um per saldo positive Sondereffekte lag das adj. EBIT bei -0,30 Mio. Euro. Maßgeblich für die eingetrübte Ertragslage ist, dass das Ergebnis aus der Immobilienbewertung in Q3 deutlich zurückging, mit 0,07 Mio. Euro aber noch leicht positiv ausfiel (Q2: +0,43 Mio. Euro; Q1: +0,83 Mio. Euro; Q3/21: +3,74 Mio. Euro). Der starke Fair Value-Effekt im Vorjahr resultierte wohlgemerkt aus einem Sondergutachten infolge des Vermietungserfolgs im zukünftigen Geschäftshaus Krefeld an 1&1. Gepaart mit leicht gestiegenen Finanzierungskosten hat sich der Periodenverlust nach 9M auf 4,86 Mio. Euro ausgeweitet (Q3: -1,68 Mio. Euro).
Fortschritte im Immobilienmanagement: Positiv hervorzuheben ist dagegen, dass sich der Vermietungsstand mit zuletzt 90,6% (H1: 89,3%) wieder erhöht hat. Zudem verlaufen die Verhandlungen mit Interessenten über die Neuvermietung von rund 6.700 qm Fläche sehr vielversprechend. Das Neubauvorhaben in der Krefelder Innenstadt soll ab Mitte 2023 zum Teilbezug bereitstehen und verzeichnet für mehr als zwei Drittel der entstehenden Flächen bereits einen Mieter. Laut ERWE ist die Finanzierung des Projekts (MONe: CAPEX i.H.v. ca. 29 Mio. Euro) u.a. durch Bankkredite bereits vollständig gesichert. Die liquiden Mittel haben sich trotz der zur Jahresmitte durchgeführten KE auf zuletzt 2,18 Mio. Euro weiter reduziert.
NRV leicht gesunken: Per 30.09. ging der EPRA NRV auf 3,40 Euro je Aktie zurück (H1: 3,46 Euro), während sich der LTV leicht auf 70,8% verschlechterte (H1: 69,6%). Letzterer rangiert aber nach wie vor mit einigem Abstand zu den mit der Anleihe 2019/2023 verknüpften Covenants (< 75%). Sofern keine spürbare Aufhellung des Markt- und Zinsumfelds eintritt, erachten wir die im Jahresverlauf 2023 anstehende Refinanzierung der Anleihe (Volumen: 40,0 Mio. Euro; Kupon: 7,5%; Fälligkeit: 10.12.2023) dennoch als große Herausforderung für ERWE, die weitere Kapitalmaßnahmen und ggf. Objektverkäufe bedingen könnte. Letzteres würde u.E. jedoch den Charakter ERWEs als Bestandshalter infrage stellen, sodass die im NRV-Konzept im Gegensatz zu einer NAV-Bewertung als wertsteigernd einfließenden Erwerbsnebenkosten (u.a. Grunderwerbsteuer) unberücksichtigt blieben. Wenngleich dies nur ein potenzielles Negativszenario darstellt, erhöhen wir aufgrund der veränderten Risikolage und drohender weiterer Verwässerungen den NRV-Sicherheitsabschlag unseres Bewertungsmodells auf 40% (zuvor: 15%).
Fazit: Im Einklang mit dem Immobiliensektor dürfte sich ERWE zunehmenden Risiken durch rückläufige Bewertungen und steigende Finanzierungskosten gegenübersehen. Obwohl die Aktie bereits mit hohem Abschlag zum aktuellen NRV notiert, erachten wir den Titel nur für risikobewusste Investoren als attraktiv und senken das Kursziel auf 2,00 Euro.
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