Rebalancing: Vorteile, Methoden, Prinzipien

(1) Weswegen ist Rebalancing sinnvoll?

Die folgende Tabelle zeigt hierzu ein Ein-Perioden-Beispiel für ein simples Portfolio mit drei gleich gewichteten Einzelbestandteilen und einem gesamten Anlagebetrag von 100 Euro. Die unterschiedliche individuelle Rendite der drei Portfoliokomponenten in der Betrachtungsperiode führt zu einer deutlichen Verschiebung der Asset-Allokation zwischen dem Beginn der Periode und ihrem Ende.

Tabelle 1: Illustration der Notwendigkeit von Rebalancing

Zahlen kaufmännisch gerundet. 

Das Zahlenbeispiel in Tabelle 1 illustriert, dass alle drei Portfoliokomponenten nach Ablauf des Jahres gegenüber der ursprünglichen Portfoliostruktur unter- bzw. übergewichtet sind. Bei Komponente A hält sich die relative Veränderung noch in relativ moderaten Grenzen. Die bei B und C recht starken Verschiebungen der Gewichtung sind hingegen kritisch zu sehen, da sie das Risikoprofil des Gesamtportfolios materiell verändern. Die risikoreichste Portfoliokomponente hat nun ein Gewicht von 41% (vorher 33,3%) – eine Zunahme von 22%. Im Gegenzug ist das Gewicht der beiden risikoärmeren Komponenten zusammen um 22% gesunken.

Da risikoreiche Asset-Klassen langfristig höhere Renditen aufweisen als risikoarme Asset-Klassen, werden die risikoreichen Portfolioteile bei einem Verzicht auf Rebalancing (nachfolgend der Kürze halber "RB") über einen längeren Zeitraum  ein steigendes Gewicht im Portfolio einnehmen – so wie im Rechenbeispiel in Tabelle 1. Dadurch wird das Portfolio ohne RB à la longue immer risikoreicher – und ertragreicher.

Die Krux bei solchen Situationen: Der Anleger registriert zwar die "Evolution" des Portfolios weg von seiner einmal bewusst gewählten Ausgangsstruktur, ist aber oft genug geneigt, das zu tolerieren, weil er annimmt, es könne doch nicht richtig sein, "ausgerechnet jetzt" die in der unmittelbaren Vergangenheit gut gelaufenen Anlagen nun teilweise zu verkaufen und die schlecht gelaufenen aufzustocken. Für manchen noch schwerer zu ertragen: Jetzt wegen Rebalancing Steuern auf realisierte Gewinne zu zahlen.

Kurz- oder mittelfristig könnte natürlich auch das Gegenteil geschehen: Die risikoreichen Portfoliokomponenten produzieren Verluste, also deutlich schlechtere Renditen als die risikoarmen Komponenten – beispielsweise in einem Aktien-Crash. (Der Status "risikoreich" kommt ja nicht von ungefähr.) In diesem Fall ist das Portfolio durch die negative Markteinwirkung vorwärts gerichtet risikoärmer/sicherer und renditeschwächer geworden. 

In diesem Szenario – wenn die risikoreichen/renditestarken Portfoliokomponenten stark negative Renditen hatten – fehlt vielen Anlegern der Mut nun risikoarme Portfolioteile zu veräußern und in die soeben eingebrochenen risikoreichen Komponenten umzuschichten. 

Das impliziert auch, dass RB eben nicht immer heißt, das Portfolio risikoärmer zu machen, es kann auch das Gegenteil heißen, risikoreicher und ertragreicher.

Rebalancing bedeutet ganz allgemein, die originäre, hier ursprünglich drittlige, Zielstruktur wiederherzustellen, weil es diese originäre Struktur ist, die die Präferenz des Anlegers im Sinne der erwarteten Rendite-Risikokombination korrekt widerspiegelt.

(2) Was sind die Vorteile, was die Nachteile von Rebalancing?

Der wichtigste Grund für und Vorteil von RB ist das, was bereits anhand des Zahlenbeispiels in Tabelle 1 angedeutet wird: RB sorgt dafür, dass der Risikograd eines Portfolios sich nicht zu weit von der vom Anleger bewusst gewählten Größenordnung entfernt. RB ist also in erster Linie ein Risikomanagement-Instrument und dieser Risikomanagement-Aspekt sollte letztlich der alleinige oder jedenfalls der maßgebliche Grund sein RB durchzuführen.

Daneben bringt RB aber auch – je nach Betrachtungsweise wie wir gleich sehen werden – einen Renditevorteil. Innerhalb von Asset-Klassen mit etwa derselben erwarteten Rendite, also Asset-Klassen ähnlichen Risikos, erhöht RB langfristig die jährliche Rendite auf Portfolioebene zwischen 0,1 bis 0,4 Prozentpunkte, während das Risiko sich kaum verändert oder sogar minimal sinkt. Dieser Effekt wird in der Literatur "Rebalancing-Bonus" oder "Diversifikationsrendite" genannt. Über eine "Anlegergeneration" von rund 35 Jahren bedeuten 0,4 Prozentpunkte mehr Rendite einen Zugewinn von rund 15% beim Vermögensendwert.

Wie erklärt sich der RB-Bonus? Bezüglich der möglichen Renditeverbesserung resultiert er daraus, dass er die Regression zum Mittelwert ausbeutet, sowie möglicherweise auch in milder Form den Value- und den Size-Effekt. RB ist eine Anwendung des Prinzips von Buy Low, Sell High. Manche sprechen im Zusammenhang mit RB auch von "antizyklischem Investieren" (Contrarian Investing). Das ist allerdings insofern etwas ambivalent, weil kontrarisches Investieren (eine Form aktiven Investierens) neben Gemeinsamkeiten mit RB auch viele Unterschiede zu diesem aufweist.

Nahezu jede grundsätzlich vorteilhafte Entscheidung beim Investieren bringt auch mindestens einen Nachteil mit sich. Das gilt auch für RB. (Die berühmte einzige Ausnahme vom "No-Free-Lunch-Prinzip" bei der Vermögensanlage ist Diversifikation.) Die drei Hauptnachteile von RB sind: 

(a) Zwischen Portfoliokomponenten mit deutlich unterschiedlichen erwarteten Renditen (z. B. Aktien und kurzfristigen High Quality-Anleihen – also dem risikoreichen und dem risikoarmen Portfolioteil) reduziert RB langfristig die Portfoliorendite etwas gegenüber reinem, "radikalen" Buy-and-Hold. Wer einen Augenblick lang nachdenkt, wird erkennen warum. Dessen ungeachtet führt RB auch in diesem Fall zu einer tendenziellen Erhöhung der risikogewichteten Rendite in Form der Sharpe Ratio. 

Betrachtet man hierzu zwei entgegengesetzte "Verschiebungsszenarien" der Asset-Allokation gilt Folgendes: In einer Aktien-Crash-Situation wird RB die Rendite auf kurze bis mittlere Sicht deutlich erhöhen. Über die Zeitperiode eines Aktien-Crashs und seiner unmittelbar nachfolgenden Erholung ist RB auf mittlere Sicht normalerweise besonders rentabel, da man damit die günstig bewertete Asset-Klasse Aktien vor Beginn der Erholung nachkauft. Zugleich erfordert RB in diesem Moment viel Disziplin und Nervenstärke. Beides fehlt den meisten Privatanlegern in dieser Situation. "Rebalancing im Crash" überfordert mental viele Anleger und unterbleibt daher leider. 

In einem langen Bullenmarkt (das ist das andere Verschiebungsszenario) wird RB die Rendite gegenüber Nichtstun dagegen senken. 

In der "Totalperiode" (25+ Jahre) überwiegt wahrscheinlich der Senkungseffekt. (Trotzdem finden sich im Internet zahlreiche Publikation von "Praktikern" – nicht von Wissenschaftlern –, die einen generell renditeerhöhenden Effekt von Rebalancing behaupten. Leider falsch. Hinter solchen Behauptungen steckt entweder Unwissen oder der Wunsch, auf diese Weise Kunden zu gewinnen.

(b) Kosten und Steuern: RB, soweit es im Wege von Umschichtungen geschieht (dazu weiter unten mehr), verursacht Transaktionskosten für Verkaufen und Kaufen von Investments, die ein "radikaler Buy-and-Hold-Ansatz" ohne RB nicht hat. Erfreulicherweise sind diese Kosten gering, wenn man es richtig anstellt. RB produziert ferner einen kleinen Steuernachteil, da es den von zu vielen Privatanlegern übersehenen steuerlichen Barwerteffekt durch Buy-and-Hold minimal reduziert.

(c) Arbeitsaufwand: RB verursacht naturgemäß auch Arbeitsaufwand. Wenngleich dieser Nachteil erwähnenswert ist, dürfte er selten sehr hoch wiegen, da der Aufwand alles in allem verkraftbar ist. Sofern es sich nicht um ein Do-it-Yourself-Portfolio handelt, entfällt das Argument ganz.

(3) Welche Rebalancing-Methoden existieren? 

Grundsätzlich existieren drei verschiedene RB-Techniken oder Methoden. Eine vierte besteht in der Kombination der drei individuellen Techniken.

(a) Kalenderbasiertes RB: Hierbei wird an einem fixen Zeitpunkt, beispielsweise alle zwölf oder alle 24 Monate RB durch Umschichtung (Verkäufe und Käufe) vorgenommen. 

(b) Bänderbasiertes RB: Ein Zahlenbeispiel: Bei einer gegebenen Asset-Allokation bleibt man im Falle von Verschiebungen in der Asset-Allokation, wie sie in Tabelle 1 dargestellt werden, so lange untätig, bis mindestens eine Asset-Klasse ihre Zielallokation bspw. um 20% (Prozent, nicht Prozentpunkte) über- oder unterschreitet (siehe unterste Zeile Tabelle 1) – das RB-Band hat also eine Weite von plus/minus 20%. Soll eine Portfoliokomponente beispielsweise 40% umfassen, würde das bedeuten, dass sich diese Portfoliokomponente zwischen 32% und 48% bewegen darf (40% × 20% = 8%). Erst eine Verschiebung über das Band hinaus löst eine Umschichtung aus.

(c) Cash-Flow-basiertes RB: Die meisten Haushalte befinden sich in Bezug auf ihr Portfolio in einem von zwei Zuständen: Entweder sie führen dem Portfolio im Zeitablauf regelmäßig oder unregelmäßig per Saldo neue Mittel zu (Portfolioaufbauphase) oder sie entnehmen dem Portfolio im Zeitablauf Mittel (Portfolionutzungs- oder -abbauphase). Ersteres ist tendenziell bei jungen Haushalten der Fall, letzteres tendenziell bei Ruheständlern. Mit anderen Worten, die Mehrzahl aller Portfolios sind in diesem Sinne "dynamisch" in Abgrenzung zu "statisch". Aus Rebalancing-Perspektive ist es erfreulich, weil sich diese Cash-Flows nutzen lassen, um kostenlos (und steuerneutral im Falle von Verkäufen) laufendes RB zu betreiben. Bei Portfoliozuführungen, indem man die neuen Mittel stets in die am meisten untergewichteten Portfoliokomponenten lenkt; bei Portfolioentnahmen, indem man Komponenten, deren Gewicht gestiegen ist, stets zuerst verkauft. Hier sind also, anders als bei den beiden vorgenannten Methoden (Kalendermethode und Bändermethode), keine Umschichtungen mit den damit verbundenen Nachteilen (Kosten, Steuern) erforderlich. Die CF-Methode, sofern sie im konkreten Anlegerfall möglich ist, ist im Prinzip gegenüber den beiden o. g. Umschichtungsmethoden immer zu bevorzugen, denn CF-basiertes RB verursacht keine Transaktionskosten oder Steuerzahlungen (bei Verkäufen), die nicht ohnehin stattfinden würden. In diesem spezifischen Sinne ist RB hier kostenlos und (bei Verkäufen) steuerneutral. Auch Fondssparpläne und fixe Auszahl-/Entnahmepläne (sofern das eine oder das andere bei einem Anleger existiert) sollten stets für CF-basiertes RB verwendet werden, indem man beispielsweise alle zwölf Monate den Plan so umstellt, dass die RB-Wirkung erzielt wird.

(d) Mischmethode: Alle drei vorgenannten Methoden können miteinander kombiniert werden. In einem Portfolio, dem im Zeitablauf Mittel regelmäßig oder unregelmäßig zugeführt oder entnommen werden, kann CF-basiertes RB mit einer der beiden Umschichtungsmethoden oder mit beiden verbunden werden. Priorität hat jedoch grundsätzlich CF-basiertes RB, weil es de facto kostenlos ist. Bei einem relativ zu den monatlichen Sparleistungen oder Portfolioentnahmen sehr großen Portfolio und/oder in einer Börsen-Crash-Situation, kann es allerdings sein, dass die absehbaren Cash-Inflows oder Cash-Outflows nicht ausreichen, um realistischerweise das Portfolio über einen Zeitraum von maximal 36 Monaten wieder nahe genug an die Zielallokation zurückzubringen. In diesem Fall muss eine der beiden Umschichtungsmethoden ran, auch wenn das ungünstige Konsequenzen bezüglich Transaktionskosten und eventuell Steuerliquidität hat. Das deutet darauf hin, dass RB über Cash-Flows gewissermaßen "allmähliches" Rebalancing sein kann und zumeist ist, nicht vollständiges RB "auf einen Schlag".  

Bei allen drei individuellen Methoden könnte man noch differenzieren zwischen "Rebalancing exakt zum Ziel" oder "Rebalancing zum nächstliegenden äußeren Rand des Bandes". (Falls man kalenderbasiertes RB praktizieren will, muss man in diesem Fall auch dabei ein Band definieren.) Wenn man nur zum nächstliegenden äußeren Rand des Bandes, statt "exakt zum Ziel" rebalanciert, dann kann man die Transaktionskosten vielleicht noch einmal etwas reduzieren, weil geringere Anlagevolumina gekauft und verkauft werden. 

Ferner muss man zumindest gedanklich noch differenzieren zwischen zwei unterschiedlich wichtigen Rebalancing-Ebenen – Level 1 und Level 2. Level 1 ist die oberste Asset-Allokationsebene zwischen dem risikoreichen, renditestarken Portfolio Teil und dem risikoarmen, renditearmen Teil. Level 2, darunter, ist die Asset-Allokation innerhalb dieser beiden Portfolioteile. RB auf Level 1 ist bedeutsamer und hat höhere Priorität als auf Level 2. Bei Level 2 kann man im Interesse der Transaktionskostenminimierung gegebenenfalls länger warten (Kalendermethode) oder breitere Bänder definieren (Bändermethode), sofern man diese zusätzliche Komplexität (Differenzierung zwischen diesen beiden Levels) im eigenen RB-Ansatz nicht scheut.

Für Privatanleger, die im Do-it-Yourself-Modus anlegen, dürfte kalenderbasiertes RB einfacher umzusetzen sein als bänderbasiertes RB.

Nachfolgend zur Vervollständigung des Zahlenbeispiels in Tabelle 1 die jeweiligen Rebalancing-Beträge, wenn man eine der beiden Umschichtungsmethoden und sofortiges, vollständiges RB unterstellt (kein Cash-Flow-RB).

Tabelle 2: Umschichtungsbeträge zum Zahlenbeispiel aus Tabelle 1

Zahlen kaufmännisch gerundet. Ohne Berücksichtigung etwaiger Steuereffekte.

(4) Was sagt die Wissenschaft über die Vor- und Nachteile der einzelnen Rebalancing-Methoden?

Mit der akademischen Literatur über RB könnte man eine kleine Bibliothek füllen. Die Quintessenz aus wohl mehreren Hundert akademischen Studien zu RB: Der Nutzen und die Vorteile von RB sind ausreichend klar und groß, dass RB für alle Anleger angeraten ist.

Da, wo CF-basiertes RB möglich ist, sollte stets diese Methode maximal genutzt werden, weil sie keine relevanten Transaktionskosten verursacht. 

Welche der beiden Umschichtungsmethoden oder welche Kombination der Methoden nach der CF-Methode die Beste ist, lässt sich nicht eindeutig bestimmen. In jedem konkreten historischen Zeitfenster liefert eine bestimmte Methode oder Methodenkombination die besten Ergebnisse. Allerdings sind die Renditeunterschiede zwischen den einzelnen Methoden zumeist eher moderat. In Ausnahmefällen können während kurzer Zeitfenster auch große Unterschiede auftreten, die sich später und auf lange Sicht vermutlich wieder nivellieren. 

Auf alle Fälle sagt die Wissenschaft, dass die Wirksamkeitsunterschiede zwischen den zwei Umschichtungsmethoden insgesamt zu gering und zu unprognostizierbar sind, als das man zwischen den beiden Methoden einen klaren Favoriten ausmachen könnte.  Das schließt zwei Schlüsselaspekte der Umschichtungsmethoden mit ein: Bei der Kalendermethode, wie häufig RB stattfinden sollte, bei der Bänder-Methode, wie eng die Bänder sein sollten. Schlussendlich bräuchte man 500 oder 1.000 Jahre historische Kapitalmarktdaten, um zu einer verlässlichen Bestimmung der "einen, besten Methode" zu gelangen. Wir verfügen aber nur über etwa 100 Jahre Daten hinreichender Qualität. Ergo spielt es keine Rolle, welche spezifische Methode man verwendet, solange man eine bestimmte wählt und einigermaßen sauber umsetzt.

(5) Wie häufig sollte Rebalancing stattfinden? 

Generell gilt hier für die beiden Umschichtungsmethoden: Gerade so häufig, dass Transaktionskosten und Arbeitsaufwand auf der einen Seite in einem sinnvollen Verhältnis mit der Risikomanagementwirkung von RB auf der anderen Seite stehen. Bei der Kalendermethode bedeutet das, vermutlich maximal einmal jährlich und vielleicht sogar nur alle 24 oder 36 Monate (nach Möglichkeit diszipliniert immer im gleichen Monat). Bei der Bändermethode wählt man die Bänder so, dass Transaktionskosten und Risikomanagementwirkung in einem gesunden Verhältnis zueinander stehen. Pragmatisch könnte man aus Privatanlegersicht sagen 20%. Bei einer 30%-Portfoliokomponente entspräche das plus/minus sechs Prozentpunkten. Bei der CF-basierten Methode stellt sich die Frage der Häufigkeit nicht, weil man einfach jeden hinreichend großen Cash-Flow für RB-Zwecke nutzt, ganz egal, wann immer er stattfindet. 

Alles in allem wird deutlich, dass man aus der Wahl der spezifischen RB-Methode und ihrer konkreten Umsetzung keine Religion machen sollte im Sinne eines einzigen, allein selig machenden Ansatzes und seiner hochpräzisen Umsetzung. Es kommt weniger darauf an, dass man die formulierten Regeln sklavisch eng einhält, sondern, (a) dass man überhaupt RB durchführt und (b) dass man RB nicht zu aktivem Spekulieren durch die Hintertür missbraucht. Das wäre dann der Fall, wenn man spekulatives Market Timing oder aktives antizyklisches Investieren daraus machen würde. 

Alles in allem muss RB ein regelbasierter, mechanischer, emotionsloser, prognosefreier, disziplinierter Prozess sein. Eigentlich ganz einfach – zumindest in der Theorie. 

(6) Wie passt Rebalancing mit dem Buy-and-Hold-Prinzip zusammen?

Selbstverständlich bedeutet RB eine Abweichung von "reinem, radikalen Buy-and-Hold". Buy-and-Hold repräsentiert ein zentrales Kernelement prognosefreien passiven Investierens, aber vollkommen passives Investieren im Wortsinne existiert sowieso nicht. Buy-and-Hold sollte niemals verstanden werden als ein borniertes "ich darf niemals – auch nicht regelgebunden und intelligent – Anpassungen in meinem Portfolio vornehmen." (Manche Kritiker von Buy-and-Hold, die verzweifelt nach Schwächen in dieser smarten Anlagephilosophie suchen, schießen gegen diese unrealistische Karikatur von Buy-and-Hold.)

(7) Heißt Rebalancing immer zur ursprünglichen Asset-Allokation zurückzukehren?

Nein, heißt es nicht. Wenn sich die Risikotoleranz oder allgemeiner formuliert, die präferierte Rendite-Risikokombination eines passiven Anlegers/Haushaltes ändert, dann wird sich im Normalfall auch seine Level-1-Asset-Allokation ändern. Die Änderung der Risikotoleranz kann viele Ursachen haben und wird im Laufe eines Anlegerlebens vermutlich mehrfach geschehen. Hier ein paar typische Auslöser: Das Vermögen des Anlegers und/oder seine Absicht weiter berufstätig zu sein (also sein Humankapital) ändern sich entweder plötzlich oder ganz allmählich durch Erbschaft, Schenkung, Lotteriegewinn, Immobilienfinanzierung, Unternehmensverkauf, Heirat, Ehescheidung, Arbeitslosigkeit, Krankheit, Unfall, Lebenskrise, weltanschauliche Umorientierung, Emigration ins Ausland, staatliche Maßnahmen, den ganz banalen Alterungsprozess und, und, und. 

Rebalancing sollte solche Änderungen der aktuellen Ziel-Asset-Allokation natürlich mitberücksichtigen. Das impliziert auch, dass nicht zwangsläufig zur unmittelbar vorhergehenden Asset-Allokation zurückbalanciert werden muss.

(8) Macht Rebalancing auch Sinn für aktiv gemanagte Portfolios?

Nein, letztlich nicht. Obwohl vor allem in angelsächsischen Bereich vielfach das Wort Rebalancing oder to rebalanceim Kontext aktiver Anlagestrategien verwendet wird, hat RB, so wie es in diesem Beitrag dargestellt wird, mit aktivem Investieren nichts zu tun. Ein aktiver Anleger entscheidet seine Asset-Allokation im Prinzip laufend und opportunistisch neu in Abhängigkeit von der fortwährenden Änderung der Umstände und seiner Einschätzung derselben. In einem solchen Setting wäre RB widersinnig.

Fazit:

Rebalancing ist ein integraler Bestandteil des rationalen Passiv-Investieren-Ansatzes. RB lässt sich auf der Basis einiger simpler, pragmatischer Regeln durchführen oder – wenn man will – nach einem recht anspruchsvollen Algorithmus, sofern dieser im Vorhinein jede Eventualität abdecken soll. In beiden Fällen ist das Zauberwort jedoch dasselbe: Disziplin. RB sollte in allererster Linie als Risiko-Management gesehen werden, nicht als ein Versuch die Rendite kurz- oder mittelfristig zu steigern. CF-basiertes Rebalancing ist kostenloses Rebalancing und daher besonders attraktiv. Aus Anlegerperspektive ist Rebalancing ein Ausdruck von "ich selbst sitze im Driver Seat, nicht der Markt mit seinen kurz- und mittelfristig in alle denkbaren Richtungen ausschlagenden Kapriolen."