In den Medien regnet derzeit wieder ein besonders heftiger Monsun schlechter Nachrichten auf uns als Bürger und Privatanleger ein: Rekordinflation, Preisexplosion bei Strom und Gas, mögliches Frieren zuhause im kommenden Winter, Rezessionsgefahr, Zinsanstieg, "kaum mehr finanzierbare Eigenheimkäufe", ein verrückter Diktator, der einen gefährlichen Krieg in Osteuropa angezettelt hat und mehr allgemeiner Politikfrust denn je.
Auch am Aktienmarkt verlief das Jahr 2022 bisher nicht gut. Am 30.09.2022 stand der MSCI World Index gegenüber seinem letzten Hoch am 04.01.2022 in Euro gerechnet bei minus 14% und bei minus 25,5% in US-Dollar.
Da wundert es nicht, wenn in der öffentlichen Diskussion die Angst vor einem schweren Aktienmarktabsturz wieder aufpoppt. Und immer dann, wenn das der Fall ist, begegnen wir unweigerlich irgendwo dem Hinweis auf den "Jahrhundert-Crash" in der Weltwirtschaftskrise vor 95 Jahren. Der Aktienmarkt begann im September 1929 einzubrechen und läutete die "Great Depression" von 1929 bis 1937 ein – die schwerste Wirtschaftskrise in den letzten 120 Jahren und vielleicht sogar noch darüber hinaus.
Auch der begleitende damalige Aktien-Crash gilt als der schlimmste aller Aktienmarktabstürze seit Beginn des 20. Jahrhunderts. Seitdem steht bei jeder neuen potenziellen oder tatsächlichen Aktienkrise dieser Schreckens-Crash mit der Implikation im Raum: "So schlimm kann es im schlimmsten Falle kommen."
"So schlimm" heißt nach der herrschenden Meinung, wie sie in Ratgeberbüchern, in den traditionellen Finanzmedien und im Internet seit Jahr und Tag verbreitet wird: 89% Einbruch (maximaler Drawdown/MDD) und qualvolle 25 Jahre bis zur vollständigen Erholung im November 1954. Viele Leser werden diese Zahlen schon irgendwo einmal gehört oder gelesen haben.
Dumm nur, dass die epidemisch verbreitete Zahlenkombination "89% Einbruch" und "25 Jahre bis zur vollständigen Erholung" falsch ist. Die Fakten sind unspektakulärer und weniger dramatisch.
Diese Fakten heißen: "Nur" 79% Einbruch" und nur "sieben Jahre bis zur vollständigen Erholung". Aber selbst diese Werte geben bei genauerer Betrachtung noch immer ein zu negatives Bild der damaligen Aktienmarktkrise ab.
Doch wie kommen die Falschinformationen zustande?
Die "Standardzahlen" zum 1929er-Crashs, 89% Einbruch und 25 Jahre Erholungsphase, stimmen nur dann, wenn man zwei Fehler auf einmal begeht: (a) Indem man einen unvollständigen, nicht repräsentativen Aktienindex zugrunde legt und (b) indem man eine falsche Renditemessmethode verwendet. Vermeidet man diese beiden Irrtümer, resultieren weniger drastische Werte.
Fehler 1 – Die Verwendung eines unvollständigen Indexes
Der Dow Jones Aktienindex (vollständiger Name Dow Jones Industrial Average/DJIA) ist ein enger und aus heutiger Sicht heillos veraltet konstruierter US-Aktien-Index, der überdies keine Dividenden berücksichtigt (ein reiner Kursindex). Dass das Weglassen von Dividenden bei der Berechnung der Rendite eines Aktienmarktes über einen Zeitraum von mehr als sechs Monaten einen Fehler darstellt, wird kaum jemand ernsthaft in Zweifel ziehen (die anderen Mängel des DJIA übergehen wir hier der Kürze halber). Der Fehler "Kursindex statt Total-Return-Index" ist im Rahmen unserer Betrachtung deswegen doppelt gravierend, weil Dividendenrenditen bis in die 1960er Jahre allgemein weit höher waren als heute, nämlich durchschnittlich 5,4% für den S&P 500 Index in den 50 Jahren von 1900 bis 1949 gegenüber nur 2,8% in den gut 50 Jahren seit 1970 (notabene: die Gesamtrenditen aus Dividenden und Kurssteigerungen waren in der ersten Hälfte des 20. Jahrhunderts eher niedriger als in den 72 Jahren danach). Von 1929 bis 1954 (während der fraglichen 25-jährigen Erholungsperiode) belief sich die kumulative Dividendenrendite des S&P 500-Index auf 142%. Diese gigantische Ertragsquelle kehrt derjenige einfach unter den Teppich, der den Dow Jones Index zwischen 1929 und 1954 mit "dem US-Aktienmarkt" gleichsetzt.
Fehler 2 – Das Rechnen in nominalen, statt in realen Renditen
In normalen Zeiten sind nominale Renditen (Renditen inklusive Inflation) höher als reale, inflationsbereinigte Renditen – eine triviale Feststellung. Während der Great Depression ereignete sich jedoch eine substanzielle Deflation. Die Konsumgüterpreise in den USA fielen von Januar 1930 bis Juni 1932 (dem Zeitpunkt des Maximum Drawdowns/MDDs im US-Aktienmarkt) um rund 10% und in den neun Monaten danach noch um weitere 17%, in Summe 27%, bevor sie wieder anfingen zu steigen. Wegen dieser Deflation war der MDD des S&P 500 Index im Juni 1932, berechnet auf der Basis realer Zahlen, kontraintuitiv um volle zehn Prozentpunkte geringer als auf der Basis nominaler Daten. Die realen Zahlen sind natürlich die richtigen. Nur sie drücken die echte Vermögenseinbuße eines Anlegers, den Kaufkrafteffekt, korrekt aus.
Die folgende Grafik illustriert die Unterschiede beim Kursverlauf von 1928 bis 1954 (26 Jahre) zwischen dem falschen Index und dem richtigen: Der Dow Jones Index ohne Dividenden und nominal versus der S&P 500 Index inklusive Dividenden und inflationsbereinigt.
Abbildung 1: Entwicklung der indexierten Monatsendstände des US-Aktienmarktes von 1928 bis 1945 (17 Jahre) – nominale und reale Renditen in US-Dollar (logarithmische vertikale Skala)
► MDD = Maximaler Drawdown = maximaler kumulativer (Buch-)Verlust im Betrachtungszeitraum. ► Ohne Steuern und Kosten. ►Datenquelle: Dimensional Fund Advisors, www.macrotrends.net.
In Abbildung 1 können wir sehen, dass der MDD im Juni 1932 im US-Aktienmarkt korrekt gerechnet nur 79% (nicht 89%) betrug und der Vor-Crash-Stand schon im November 1936 (nicht erst 1954) erreicht und dann fünf Monate lang übertroffen wurde (letzteres ist in der Grafik schlecht erkennbar). Ein Buy-and-Hold-Anleger hätte in diesen fünf Monaten seine Verluste seit Beginn des Crashs wieder vollständig aufgeholt und hätte reichlich Zeit gehabt, ohne Verlust wieder auszusteigen, sofern er gewollt hätte.
Nach der blauen Dow-Jones-Kurve, deren Zahleneffekte bis zum heutigen Tag von der Mehrzahl der "Experten" verbreitet werden, war die endgültige Erholung des US-Aktienmarktes erst im November 1954 abgeschlossen.
Dass es ab April 1937 zu einem vorrübergehenden Abschwung kam, der erst Anfang 1945 wieder vollständig aufgeholt war, hat nichts mit der Great Depression zu tun, sondern mit einer falschen geldpolitischen Entscheidung der US-Zentralbank 1937, auf die dann fast sogleich der Beginn des zweiten Weltkriegs folgte, ein weiteres separates Ereignis. Der nachfolgende Abschwung muss dementsprechend getrennt vom Great Depression Crash betrachtet werden. Aber so oder so überwand der US-Aktienmarkt den Stand von September 1929 ganz endgültig im Februar 1945, nicht in November 1954 wie immer wieder behauptet wird.
Im Übrigen erfolgte der besagte Abschwung nach 1936 nur im US-Aktienmarkt, nicht jedoch im globalen Aktienmarkt, wie wir nachfolgend sehen werden.
Fehler 3 – die Gleichsetzung des US-Aktienmarktes mit dem Weltaktienmarkt
Wenn wir heutzutage von einem "schweren Aktienmarkt-Crash" reden, dann nehmen wir – wie selbstverständlich – Bezug auf den globalen Markt, nicht den Aktienmarkt einer bestimmten Region wie Nordamerika oder Europa, oder eines bestimmen einzelnen Landes, sei das nun Deutschland, Großbritannien, Japan oder die USA. (Der US-Aktienmarkt machte 1929 etwa 40% des Weltaktienmarktes aus.) Außerdem hat jeder Aktienanleger damals wie heute grundsätzlich die Möglichkeit weltweit anzulegen.
Der Grundgedanke "global ist repräsentativer als national oder regional" ist korrekt. Kein vernünftiger Betrachter würde ihn heute ernsthaft bestreiten. Warum wenden wir ihn dann nicht auf den Crash 1929 an?
Dass in den Finanzmedien in Bezug auf den 1929er Crash bis heute praktisch ausschließlich auf den US-Aktienmarkt, statt auf den globalen Markt geblickt wird, hängt auch mit Datenverfügbarkeitsgründen zusammen. US-Aktienmarktdaten, die bis 1929 (und noch einige Jahre weiter zurück) reichen, sind im Internet überall in fertig aufbereiteter Form bequem und kostenlos verfügbar.
Deswegen, und weil wir anscheinend alle bereitwillig die letztlich falsche These glauben, der US-Kapitalmarkt sei irgendwie grundsätzlich repräsentativ für den globalen Aktienmarkt oder gar einen anderen nationalen Aktienmarkt, werden von Journalisten und Buchautoren häufig historische US-Aktienmarktdaten verwendet, wenn eigentlich Daten des globalen Aktienmarktes viel angemessener und aussagekräftiger wären.
Für den Weltaktienmarkt existieren für die Zeit vor 1970 allerdings nur Jahresrenditen – keine Monatsrenditen wie für den US-Aktienmarkt. Diese Jahresrenditen sind im Internet außerdem weniger einfach zu finden und sind auch nicht kostenlos verfügbar. Das macht die Aufgabe "den 1929er Aktien-Crash für den globalen Markt korrekt berechnen" zwar etwas diffiziler, aber nicht unmöglich.
Auf der Basis von Jahresrenditen für den globalen Aktienmarkt ergibt sich folgende Sachlage: An jedem Jahresende von 1929 bis 1944 lag der globale Aktienmarktindex ausgehend vom Peak Ende 1928 und in Dollar gerechnet gleich hoch wie oder höher als der entsprechende US-Aktien-Index. Das veranschaulicht Abbildung 2.
Abbildung 2: Entwicklung der Jahresend-Indexstände des US-Aktienmarktes und des globalen Aktienmarktes von 1928 bis 1945 (18 Jahre) – reale Renditen in US-Dollar (logarithmische vertikale Skala)
► MDD = Maximaler Drawdown = maximaler kumulativer (Buch-)Verlust im Betrachtungszeitraum. ► Gesamtrenditen inklusive Dividenden. ► Ohne Steuern und Kosten. ► Daten: Dimson/Marsh/Staunton – Morningstar.
Während der US-Aktienmarkt den Vor-Crash-Stand von Ende 1928 auf der Basis von Jahresdaten erst wieder Ende 1936 erreichte, tat der globale Aktienmarkt das bereits ein Jahr früher, Ende 1935. Ab 1936 bewegte sich der globale Markt renditemäßig bis 1944 über dem US-Markt.
Zwischenfazit: Legt man den globalen Aktienmarkt zugrunde, war der MDD 1931/1932 weniger tief und die Erholung schneller als im US-Aktienmarkt.
Fehler 4 – Das Ignorieren von Wechselkurseffekten
Die Renditen eines einzelnen Wertpapiers oder eines ganzen Marktes lassen sich in unterschiedlichen Währungen kalkulieren – eine banale Feststellung. Über Zeiträume bis etwa 15 Jahre werden die realen und noch mehr die nominalen Renditen ein und desselben Einzelwertes oder Aktienindexes in unterschiedlichen Währungen häufig stark voneinander abweichen. (Das sehen wir auch dieses Jahr, 2022, für den MSCI World Index wie die am Anfang dieses Artikels genannten Renditen in Euro und USD unterstreichen.)
Statt Aktienmarktrenditen (die des US-Aktienmarktes oder die des globalen Aktienmarktes) quasi wie selbstverständlich nur in Dollar anzugeben – und damit unausgesprochen und falsch zu unterstellen, der Dollar sei die relevante Renditerechenwährung für außerhalb der USA lebende Anleger – kann und sollte man die Aktienrendite auch in anderen Währungen kalkulieren – idealerweise in der Währung, die für die Adressaten der jeweiligen Publikation am wichtigsten ist, nämlich ihre Heimatwährung, im Ökonomenjargon ihre "funktionale Währung", die Währung, in der sie mit hoher Wahrscheinlichkeit in Zukunft den größten Teil ihrer Konsumausgaben tätigen werden.
Für die Jahre unmittelbar nach 1928 ist die Renditeberechnung in einer Nicht-USD--Währung etwas schwieriger als heutzutage, weil sich damals weltweit ein regelrechtes "Währungschaos" abspielte und viele Währungen aus jener Zeit heute nicht mehr existieren, beispielsweise die (deutsche) Reichsmark.
Was wir aber durchaus tun können, ist die Rendite des globalen Aktienmarktes alternativ zum US-Dollar in britischem Pfund berechnen. In Pfund deswegen, weil dieses bis zum Beginn des zweiten Weltkriegs neben dem US-Dollar eine der beiden globalen Leitwährungen war. Zudem war das Pfund damals für deutsche, österreichische und Schweizer Anleger mindestens genauso relevant wie der US-Dollar. Abbildung 3 vergleicht deswegen die Entwicklung des Weltaktienmarktes ab 1928 in britischem Pfund und in USD. Die rote Dollarkurve ist identisch mit der roten Kurve in Abbildung 2.
Abbildung 3: Entwicklung der indexierten Jahresendstände des globalen Aktienmarktes von 1928 bis 1945 (18 Jahre) – reale Renditen in US-Dollar und in GBP (logarithmische vertikale Skala)
► MDD = Maximaler Drawdown = maximaler kumulativer (Buch-)Verlust im Betrachtungszeitraum. ► Gesamtrenditen inklusive Dividenden. ► Ohne Steuern und Kosten. ► Daten: Dimson/Marsh/Staunton – Morningstar.
Abbildung 3 lässt erkennen, dass der Renditeverlauf des Weltaktienmarktes (blaue Kurve) gerechnet in Pfund (und damit wohl ähnlich in anderen europäischen Währungen) während der Great Depression vor allem in Bezug auf den MDD drastisch besser verlief als in USD, nämlich nur minus 36% in GBP versus minus 54% in USD. Naturgemäß wären beiden Zahlen deutlich schlechter (geschätzt um 15 Prozentpunkte), wenn man sie auf Monatsrenditenbasis kalkulieren könnte, aber der relative Unterschied (28 Prozentpunkte) – auf den kommt es hier an – zwischen dem GBP-Wert und USD-Wert wäre im Falle von Monatsrenditen wohl ähnlich.
Was war die Ursache für die markante Abweichung zwischen den beiden Kurven?
In 1931 und 1932 – den beiden schlimmsten Jahren des damaligen Crashs – wertete der US-Dollar gegenüber dem Pfund kumulativ um bemerkenswerte 47% auf, was den MDD des Aktienmarktes während dieser Zeit in Pfund beträchtlich abmilderte.
Im Folgejahr 1933 wertete der Dollar zwar wieder auf den Jahresendkurs von 1930 ab; das war aber für Anleger, die in Pfund oder einer anderen Nicht-USD-Währung rechneten, nur bedingt nachteilig, denn inzwischen hatte der globale Aktienmarkt nachhaltig auf einen Erholungspfad eingeschwenkt. 1938 und 1939 wertete der Dollar noch einmal auf. Bis 1945 gab es dann zwischen den beiden Währungen keine Wechselkursveränderungen mehr. Von 1946 bis 1954 erfolgte noch einmal eine Dollaraufwertung, so dass der Weltaktienmarkt in Pfund gerechnet bis 1954 abermals stärker zulegte als in Dollar und 1954 in Pfund um bemerkenswerte 51% höher stand als in Dollar.
Weitere Gesichtspunkte
Zum Schluss unserer Analyse sei der Vollständigkeit halber noch hinzuzufügt, dass jeder Berechnung des MDDs wie auch der "maximalen Nullrenditeperiode" (Dauer der Erholungsphase) eine in gewisser Weise praxisfremde Worst Case-Betrachtung zugrunde liegt. Praxisfremd insofern, als dass dabei realitätsfern unterstellt wird, ein Anleger legt (a) sein gesamtes Vermögen ausschließlich in Aktien an, (b) er investiert exakt am schlechtesten möglichen Tag und (c) er gibt den gesamten Betrag in einer Summe in den Markt (also nicht über einen längeren Zeitraum verteilt). Unter hundert Aktienanlegern wird es weniger als einen geben, auf den alle drei Bedingungen zutreffen.
À propos "nur in Aktien anlegen". Natürlich galt auch schon 1929 die banale Einsicht, dass ein Aktienportfolio für die meisten Privatanleger mit einer risikosenkenden Komponente High Quality-Anleihen zu "temperieren" ist – vor allem, wenn es um die Altersvorsorge von Familien geht. Wer diese triviale Diversifikationseinsicht während oder vor der Great Depression beherzigt hätte, wäre damit exzellent gefahren. Kurz-, mittel- und langfristige US-Staatsanleihen (oder Staatsanleihen anderer bonitätsstarker Länder) waren in der Weltwirtschaftskrise wegen der Deflation und wegen der "Flucht in Qualitätswerte" sehr rentable Investments und damit vorzügliche Diversifizierer für ein aktienlastiges Portfolio. Beispielsweise lieferten mittelfristige US-Staatsanleihen von September 1929 bis Juni 1932 (die Downturn-Phase des Aktienmarktes) in USD eine reale kumulative Rendite von +43% und von September 1929 bis November 1936 eine von +79%.
Ebenfalls nicht vergessen sollte man, dass nicht nur Aktien, sondern alle Asset-Klassen irgendwann einen drastischen Crash erleben.
Einige wenige Beispiele: In Frankreich sanken reale Wohnimmobilienpreise ab 1911 und fielen nach 38 langen Jahren bis 1948 auf einen MDD von 88% (in Franc). Dann dauerte es noch einmal 15 Jahre, bis das reale Preisniveau von 1911 (43 Jahre zuvor) wieder erreicht wurde.
Für norwegische Wohnimmobilien begannt 1899 ein noch längerer Zeitlupen-Crash. Nach 55 Jahren (1954) waren reale Immobilienpreise um kumulativ 57% gefallen (in norwegischer Krone). Danach dauerte es weitere 31 Jahre, bis das reale Preisniveau von 1911 (1985) wieder erreicht wurde.
Der reale Goldpreis in USD sackte ab Februar 1980 ab und sank immer weiter über 21 lange Jahre bis 2001 auf einen MDD von 83%. In realen Zahlen hat Gold bis heute nach über 42 Jahren seinen Spitzenpreis von Anfang 1980 noch nicht wieder erreicht.
In seiner kurzen Existenz seit 2009 ist Bitcoin sechsmal (!) neu um 50% oder mehr abgesackt (in USD). Am 30.09.2022 stand die Kryptowährung fast 70% unter ihrem vorherigen Peak vor elf Monaten.
Fazit
Dieser Artikel sollte zeigen, dass die die immer wieder verbreiteten Angstzahlen zum "Horror-Crash" von 1929 – ein maximaler Drawdown von 89% im Juni 1932 und danach 25 Jahre bis zur vollständigen Erholung – irreführend und letztlich falsch sind. Schon die Beseitigung oder Vermeidung zweier ganz simpler Fehler mildert den tatsächlichen MDD auf 79% und verkürzt die Erholungsphase von 25 auf sieben Jahre.
Geht man noch zwei analytische Schritte weiter – sprich analysiert den globalen, statt nur den US-Aktienmarkt und rechnet "zur Abwechslung" einmal nicht nur in US-Dollar – dann verbessern sich die besagten Werte weiter und in beträchtlichem Ausmaß.
Bleibt die Frage, warum die Finanzbranche – Banken, Vermögensverwalter, Anlageberater – wie auch das Gros der Finanzjournalisten und Finanzblogger wenig tun, um die übertriebene Schreckensstory über den 1929er Crash richtigzustellen.
Das dürfte zwei Gründe haben. Grund Nr. 1 betrifft die Finanzbranche. Sie tut deswegen so gut wie nichts zur Korrektur der Legende vom Horror-Crash, weil die Vorstellung eines Mega-Crashs für sie geschäftsfördernd ist. Vertreter der Finanzbranche erzählen ihren Kunden sehr gerne "Lieber Anleger, schau wie schlimm es 1929 war! Wenn Du trotzdem in Aktien – die langfristig ertragreichste aller Asset-Klassen investieren willst – dann brauchst Du dazu Experten wie uns. Wir können Dich mit unserem aktiv gemanagten Finanzprodukt ABC (oder unserer aktiven Anlagestrategie XYZ) vor einem Desaster wie 1929 schützen."
Grund Nr. 2 betrifft Finanzjournalisten und Finanzblogger. Sie können mit dem immer neuen Erzählen der Horror-Crash-Legende 1929 Auflage und Klickzahlen machen. Bad News, Schockgeschichten und Panikmache verkaufen sich halt nun einmal am besten.
Natürlich wird es auch in Zukunft schwere Aktien-Crashes geben. Das allgemeine Grundmuster solcher Abstürze, das sich aus den umfangreichen historischen Erfahrungen ableiten lässt, sieht ungefähr so aus: (a) Im Weltaktienmarkt erfolgt ein Einbruch in der Größenordnung von zwischen 40% und 60%, der sich über ein bis drei Jahre hinzieht. (b) Daran schließt sich für Buy-and-Hold-Anleger eine langsamere (in Realzeit erratisch und unsicher erscheinende) Erholungsphase an, die zwischen einem und sechs Jahren dauert.
Der Great Depression-Crash, sofern man ihn korrekt berechnet, passt in dieses Grundmuster.
Keine andere Asset-Klasse produziert langfristig höhere Renditen als Aktien. Diese Renditen sind primär Risikoprämien – die Belohnung für das Tragen von Asset-Klassen-Risiko. Asset-Klassen-Risiko bei Aktien besteht in erster Linie aus allgemeinem Volatilitätsrisiko und aus Crash-Risiko (Drawdown-Risiko).
Wer in ein global diversifiziertes Aktienportfolio auf Buy-and-Hold-Basis investiert, kann auf der Basis der Erfahrung aus den vergangenen 250 Jahren mit unzähligen Krisen, die genauso schwer oder schwerer waren als die aktuelle, nahezu sicher erwarten, diese Renditen für sich zu ernten – trotz und wegen dieser Crashes.
Um mit Aktien-Crash-Risiko mental und liquiditätsmäßig kompetent umgehen zu können, ist ein korrektes Wissen der Aktienmarktgeschichte hilfreich. Dazu wollten wir mit diesem Artikel beitragen.
