Luca Pesarini von Ethanea (Ethna Aktiv Fonds) , ein hoch erfahrener ueberaus erfolgreicher Manager des Ethna Aktiv Fonds, der seine Erfolge als absoluter Anleiheexperte ja immer mit angezogener Handbremse erzielte, analysiert die aktuellen Maerkte und kommt zu abenteuerlichen Kurszielen fuer den Dax. Das solltet ihr gelsen haben!
"...Gerade zwei Monate ist das Jahr 2015 alt und manch einer reibt
sich bei einem Blick auf den Aktienmarkt wohl verwundert die
Augen. Die üblichen Expertenprognosen à la ..der DAX steigt
dieses Jahr um 8%... sind bereits ein Fall fürs Altpapier. Denn
der deutsche Leitindex notiert gut 15% im Plus und erreicht
eine Rekordmarke nach der anderen. In der medialen Berichterstattung
werden diese guten Nachrichten überwiegend mit
einer Mischung aus ungläubigem Zweifel und Warnungen vor
der nächsten Korrektur kommentiert. Es vergeht kaum ein
Interview, in dem nicht zumindest einmal kritisch hinterfragt
wird, ob der Aktienmarkt nicht bereits zu hoch bewertet sei
und warum wir gerade jetzt deutlich höhere Aktiengewichtungen
in unseren Fonds halten als in der Vergangenheit. Ist die
Sorge vor dem nächsten Rückschlag wirklich berechtigt? Was
ist auf diesem Niveau noch drin für den Aktienmarkt?
Ohne Zweifel sind die Bewertungen in den letzten Jahren
deutlich gestiegen. Absolut gesehen, kann man den Markt, bei
einem historischen Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von rund
20 Mal für den DAX, kaum als billig bezeichnen. Andererseits
sind die Bewertungen im Bondmarkt noch viel teurer und man
scheut sich aufgrund der mageren Renditen allerorten nicht
davor, Ländern wie Portugal oder Irland, die vor kurzem noch
am Rand des Staatsbankrotts standen, Geld zu 1 % auf zehn
Jahre zu leihen.
Trotzdem sehen Anleihefonds in Deutschland immer noch
höhere Mittelzuflüsse als Aktienfonds. Die Zahl der Aktienbesitzer
ist hier seit 2001 von ca. 12,8 Millionen auf 8,4 Millionen
gefallen.4
Aktienbesitz ist allenfalls eine Randerscheinung in
der Gesellschaft. Börsenpsychologisch gesehen ist das nicht
verwunderlich, denn die Erinnerung an zwei schmerzhafte
Crashs ist noch frisch, weltweit und bei den Deutschen ganz
besonders. Eine tiefsitzende Scheu gegenüber dem Anlageinstrument
Aktie ist zu beobachten. Jeder neue Höchststand
des Marktes wird skeptisch als Indiz für eine übertriebene
Spekulation gewertet. Die apokalyptischen Phantasien der
hinlänglich bekannten Krisenpropheten haben sich tief ins
kollektive Unterbewusstsein der besorgten Bevölkerung
eingegraben. Sieht so also ein Markt aus, der kurz vor dem
Platzen einer spekulativen Blase steht?
Nicht nur diese Beobachtungen sprechen eher gegen ein
bevorstehendes Ende des Bullenmarktes. Geht man über die
isolierte Betrachtung der absoluten Bewertungen im Aktienmarkt
hinaus und setzt diese ins Verhältnis zu den anderen
verfügbaren Anlagealternativen, erscheinen Aktien alles
andere als grotesk überbewertet. Das lässt sich gut anhand
einer Betrachtung der impliziten Aktienrisikoprämien zeigen.
Das Konzept der Aktienrisikoprämie sollte jedem leicht
einleuchten: Weil Aktionäre grundsätzlich einem höheren
Risiko bis hin zum Totalverlust ausgesetzt sind als Anleihegläubiger,
sollten sie für die Investition in eine Aktie auch eine
höhere Verzinsung verlangen. Die Differenz zwischen dem
risikofreien Zinssatz und der zu erwartenden Rendite einer
Aktie nennen wir Aktienrisikoprämie. Liegt der risikofreie
Zinssatz bei 5%, beträgt bei einer Firma mit 10% Return on
Equity, deren Aktie zu einem Kurs-Buch-Verhältnis von 1
Mal gehandelt wird, die implizite Aktienrisikoprämie ebenfalls
5%. So viel mehr Rendite können Anleger langfristig
aus einem Investment in diese Firma erwarten, als wenn sie
einfach vermeintlich risikofreie Staatspapiere kaufen würden.
Steigt die Bewertung, sinkt ceteris paribus die Risikoprämie
und umgekehrt. Sie ist eine Residualgröße, die sich aus dem
Zusammenspiel von Unternehmensprofitabilität, Zinsniveau
und Marktbewertung ergibt und eine gute Indikation für die
Risikoneigung der Anleger darstellt.
Im langfristigen historischen Mittel betrug die Aktienrisikoprämie
rund 4%.5
Jedoch gab es mehrfach Phasen, in denen
sie auf 0% oder sogar darunter gefallen ist, was bedeutet, dass
Aktien wesentlich höher bewertet waren als die risikofreien
Bundesanleihen.6
Am Zenit des Neuen Marktes Ende der
1990er Jahre wies der DAX beispielsweise ein KGV von
etwa 40 Mal aus, während die 10-jährigen Bundesanleihen
bei rund 5% Rendite mit einem KGV von 20 Mal echte
Schnäppchen waren. Wenngleich heute so mancher mit
Blick auf den DAX-Chart schon Höhenangst verspürt: Selbst
nach sechs Jahren Bullenmarkt sind Aktien im Vergleich zu
Anleihen immer noch deutlich günstiger. Auf dem aktuellen
DAX-Niveau liegt die implizite Aktienrisikoprämie mit gut
4,5% immer noch über dem historischen Durchschnitt
(Grafik 13).
Nachdem die EZB es mit der Ankündigung ihres QEProgramms
nun tatsächlich geschafft hat, fast ein Drittel
des ausstehenden Volumens risikofreier Staatsanleihen in
den negativen Renditebereich zu drücken, besteht wohl kein
Zweifel mehr daran, dass wenigstens ein Teil des frischen
Geldes auf der verzweifelten Suche nach Rendite seinen Weg
in den Aktienmarkt finden wird. Und noch sieht es alles
andere als spekulativ aus, Blue Chips mit ziemlich sicheren
Dividendenrenditen von 4 bis 5 % und der Aussicht auf
zukünftiges Wachstum zu kaufen.
Wenn der künstlich geschaffene Anlagedruck hingegen
zunimmt, wird die Aktienrisikoprämie unweigerlich fallen.
Wagen wir also das Gedankenexperiment und nehmen an,
dass die Zinsen auf absehbare Zeit auf ihren Tiefständen verharren
und die Unternehmensprofitabilität einigermaßen stabil
bleibt. Dann können wir leicht die möglichen Indexstände
des DAX zu verschiedenen impliziten Aktienrisikoprämien
abschätzen.
Risk Premium Price/Book Index-Level
5% 1.86x 11,069
4% 2.29x 13,643
3% 2.99x 17,778
2% 4.29x 25,507
1% 7.58x 45,128
0% 29.88x 177,779
Fiele die Aktienrisikoprämie also lediglich in Richtung des
historischen Durchschnittsniveaus von rund 4%, so stünde der
DAX bereits bei über 13.500 Punkten. Dieses Szenario dürfte
problemlos noch im Laufe dieses Jahres eintreten. Ein Blick
über den Atlantik zeigt uns, wie es weitergehen könnte: In den
USA hat sich die Aktienrisikoprämie nach jahrelangem QEExperiment
inzwischen auf rund 3% eingeengt. Es ist also nicht
unwahrscheinlich, dass der DAX irgendwann nachzieht und wir
2016 Indexstände von über 17.000 Punkten sehen könnten.
Auf diesem Niveau könnte das Fieber langsam erwachen,
der eine oder andere könnte wieder einen Effektenkredit
bemühen, um sich etwas dazuzuverdienen und die pure Gier
könnte die Risikoprämie auf 2% und dann auf 1% drücken.
Wir können den verführerischen Hauch des Neuen Marktes
schon spüren, wenn der DAX erst die 25.000er-Hürde nimmt
und dann im Spurt auf 45.000 Punkte rauscht. Stelle man sich
nun noch vor, dass die europäische Volkswirtschaft tatsächlich
irgendwann wieder Fahrt aufnehmen sollte und die Unternehmensgewinne
auch dank des schwachen Euro-Kurses
nochmals anziehen könnten
Na, da wird auch uns die Vorstellung ein bisschen unheimlich.
Eine Prognose aus Absurdistan? Nein, denken wir hiermit
wären nur die möglichen Auswirkungen des QE-Wahnsinns
konsequent zu Ende gedacht. Ab einem DAX-Stand von
175.000 würden wir Ihnen übrigens eher wieder den Kauf
der 10-jährigen Bundesanleihen empfehlen...."
Quelle: http://www.ethenea.com/eo/media?id=1770