Spickzettel für Machbarkeitsstudie
Nach einer Entdeckung ist das wichtigste Ergebnis eines Mineralexplorationsvorkommens eine positive Machbarkeitsstudie.
Bis dahin können all die Bohrungen, Tests und andere Arbeiten ermutigend sein, aber sie bieten keine klare Aussage über die grundlegendste Frage: „Was – wenn überhaupt – ist das wert?“
Angesichts einer Schiffsladung von Annahmen, die auf die Bohrergebnisse angewendet werden, kann man eine wilde Schätzung über die Bewertung machen. Aber wirklich alles, was detaillierter ist als „das sieht potenziell wirtschaftlich aus“ oder „das sieht nicht wirtschaftlich aus“ kann durch solche Daten nicht gestützt werden.
Selbst mit einer offiziellen, 43-101-konformen Ressourcenschätzung ist es immer noch rätselhaft, wenn wir sagen, was eine Lagerstätte wert sein könnte. Ein einzelner Faktor – wie ein unbekanntes metallurgisches Problem oder eine unentdeckte Quelle von starkem Wasserfluss – kann ein Projekt, das so aussieht, als würde es Geld sprudeln, völlig unwirtschaftlich machen.
Aus diesem Grund führen wir Machbarkeitsstudien durch, bevor wir Minen bauen – oder zumindest tun dies verantwortungsbewusste Unternehmen, die die Best Practices der Branche befolgen.
Dies beginnt mit einer vorläufigen wirtschaftlichen Bewertung (PEA). Aus historischen Gründen wird dies in Australien allgemein als „Scoping-Studie“ bezeichnet. Wie der australische Name schon sagt, kann man sich auf die Genauigkeit einer PEA nicht verlassen – sie gibt uns nur eine Vorstellung vom Umfang und der potenziellen Rentabilität eines Projekts. Es wird voller Annahmen über Rohstoffpreise, Rückgewinnungsraten, Energiekosten und mehr sein. Wenn das Management klug ist, wird es konservative Annahmen verwenden, damit der Wert und die Renditen bei näherer Betrachtung nicht sinken.
Dennoch kann uns eine PEA, wenn sie gut gemacht wird, eine vernünftige Schätzung geben, um die Frage „Was ist sie wert?“ zu beantworten. Frage.
Auf eine PEA folgt in der Regel eine Vormachbarkeitsstudie (PFS) und dann eine vollständige Machbarkeitsstudie (FS).
Sie werden ein FS sehen, das manchmal als bankfähige Machbarkeitsstudie (BFS) oder definitive Machbarkeitsstudie (DFS) oder andere Variationen bezeichnet wird. Sie sind alle gleich, nur eine andere Wortwahl.
Ein PFS ist eine gründliche technische Studie, die auf spezifischen Projektparametern basiert. Es gibt uns detailliertere Schätzungen von Kosten und Erträgen basierend auf einem tatsächlichen Minenplan und Prozessdesign. Es enthält jedoch immer noch Platzhalterwerte, da sich die Preise für Materialien, Energie, Ausrüstung und Dienstleistungen zwischen einer Vorstudie und einer Bauentscheidung stark ändern.
Ein PFS ist viel spezifischer als ein PEA und sollte eine realistischere Vorstellung davon vermitteln, was ein Projekt wert sein könnte.
Bis man zu einem vollständigen FS gelangt, ist mehr Zeit vergangen und es gibt mehr Daten, aber der Hauptunterschied besteht darin, dass ein FS tatsächliche Kostenzahlen enthält, die von den jeweiligen Ausrüstungslieferanten, Energiequellen, Bauunternehmen, Contract-Minern usw würde verwendet, um die Mine zu bauen. Das heißt, egal wie detailliert eine Studie ist, es ist immer noch nur eine Studie – nicht die Realität. Auch wenn sich alle Kostenzahlen als 100%ig erweisen, schwanken die Rohstoffpreise immer. Das bedeutet, dass auch in einem vollständigen FS die Wert- und Renditezahlen Schätzungen bleiben. Sie können und sollten verwendet werden, um das Management für die Realität verantwortlich zu machen, sobald eine Mine gebaut und in Betrieb ist, aber sie sollten nicht als Evangelium verstanden werden.
Jede dieser Arten von Studien liefert Investoren eine Menge Daten zum Kauen – so viele, dass die meisten Nicht-Ingenieure sie als großartiges Heilmittel gegen Schlaflosigkeit empfinden. Ich möchte die Bedeutung der ganzen Arbeit nicht abtun, aber um die Dinge leichter zu verdauen, gibt es zwei Schlüsselzahlen:
Nettobarwert (NPV). Dies ist eine diskontierte Cashflow-Zahl. Der Rabatt beträgt in sichereren Bergbaugebieten oft 5 % und kann an risikoreicheren Orten 7 %, 8 % oder sogar 10 % betragen. Das ist angemessen – und auf unangemessene Rabattsätze zu achten, ist klug. Barwerte werden oft vor und nach Steuern angegeben. Beim Vergleich mit der Marktbewertung eines Unternehmens suche ich immer nach der Nachsteuerzahl.
Interner Zinsfuß (IRR). Dies ist ein Return-on-Investment-Wert, der den Diskontsatz berücksichtigt, der auf den Barwert angewendet wird. Im Allgemeinen sind mindestens 15% IRR erforderlich, um eine Bankfinanzierung für ein Projekt zu erhalten. Das macht alles über 20% gut. Über 30% gilt als robust. Über 40% wird immer schwerer zu glauben, es sei denn, es gibt außergewöhnliche Umstände.
Wichtige Punkte, die Sie beachten sollten:
Nach den kanadischen Vorschriften 43-101 kann eine PEA abgeleitete Ressourcen enthalten, ein PFS oder FS jedoch nicht. Einige Unternehmen werden aus diesem Grund mehrere PEAs durchführen, anstatt zu höheren Studienstufen aufzusteigen; Sie können abgeleitete Ressourcen weiterhin einbeziehen und müssen nicht ein Bündel ausgeben, um sie in Kategorien mit höherer Konfidenz zu bohren.
Ein PFS kann keine abgeleiteten Ressourcen verwenden, daher basiert es auf den Kategorien Measured and Indicated (M&I) mit höherer Konfidenz.
Es ist die Veröffentlichung eines vollständigen FS, das M&I-Ressourcen in nachgewiesene und wahrscheinliche (P&P) Minenreserven umwandelt.
In den USA gibt es keine 43-101-Ressourcen. Sie haben entweder P&P-Minenreserven oder Sie haben nichts. In Australien gibt es JORC-Ressourcen, die den kanadischen 43-101-Ressourcen ähneln.
Es ist üblich, dass sowohl der NPV als auch der IRR eines Projekts von PEA zu PFS zu FS sinken. Das bedeutet nicht unbedingt, dass das Management schon früh die Lilie vergoldet hat, obwohl ich sicher bin, dass das häufig vorkommt. Denken Sie daran, dass alle abgeleiteten Unzen, die in einer PEA enthalten sind und nicht nach M&I-Standards gebohrt werden, auf der PFS-Ebene aus dem Minenplan herausgeschnitten werden. Auch zwischen PEA, PFS und FS vergeht Zeit – und die Kosten steigen (fast) immer mit der Zeit.
Sehr kleine Projekte führen oft zu unglaublich hohen IRR-Zahlen. Dies liegt daran, dass die anfänglichen Investitionsausgaben (Capex) gering sind, was es einfacher macht, hohe Renditen zu erzielen. Allerdings ist der NPV auch klein. Was ist "klein"? Alles, was weniger als 100.000 Unzen Gold pro Jahr entspricht, ist klein, und alles unter 50.000 ist sehr klein. Im Allgemeinen unterliegen kleine Minen vielen der gleichen Genehmigungsprobleme und unerwünschten Überraschungen wie große Bergbauprojekte, zahlen jedoch nicht so viel. Aus diesem Grund gehen Branchenveteranen oft über kleine Projekte hinweg; sie bestehen den „go big or go home“-Test nicht.
Megaprojekte haben tendenziell niedrigere IRRs. Das liegt an ihrer Größe und den höheren Investitionen, die für den Bau erforderlich sind – oft mehrere Milliarden Dollar. Die größten Miner, die es seit Jahrzehnten gibt, haben jedoch keine großen Schwierigkeiten, die Finanzierung für solche Projekte zu arrangieren, sodass der Mindest-IRR von 15 % nicht gilt. Mir ist kein anderes Minimum bekannt, das für solche Projekte verwendet wird, aber ich kann mich nicht erinnern, eines gesehen zu haben, das weniger als 10 % IRR hatte.
PEA, PFS, FS – keine dieser Studien altert gut. Wenn eine Studie nicht dazu führt, dass das Projekt zeitnah vorangetrieben wird, sollten Investoren aufpassen. Erstens, wenn das Projekt so gut ist, wie die Studie vermuten lässt, warum konnte das Unternehmen dann nicht vorankommen? Zweitens können Auftragnehmer nicht mehr verfügbar sein, Ingenieurbüros können von anderen gebucht werden, Ausrüstung kann nicht verfügbar sein und es gibt immer Inflation. Es gibt keine anerkannte Regel dafür, aber als Spekulant bin ich im Allgemeinen mit einer Studie einverstanden, die im letzten Jahr veröffentlicht wurde. Wenn es zwei Jahre oder älter ist – insbesondere wenn es ein FS ist – sollte es aktualisiert werden.
Metall-/Rohstoffpreisannahmen sind – offensichtlich – kritisch. Üblicherweise wird ein nachlaufender Dreijahresdurchschnittspreis verwendet. In einem steigenden Preisumfeld ist dies eine einigermaßen konservative Zahl für die meisten Projekte, die ein Junior-Miner bauen könnte. Für langlebige Projekte, wie sie Großunternehmen bauen könnten (einige Minen halten 30, 50 oder sogar 100 Jahre), würde ich für einen viel längerfristigen Durchschnittspreis plädieren. Aber achten Sie auf; In einem Bärenmarkt führt ein nachlaufender Preisdurchschnitt zu einer Preisannahme, die höher ist als der aktuelle Spotmarktpreis. Ich wette nie auf ein Projekt, das aktuelle Spotpreise benötigt – geschweige denn höhere. Generell gilt: Je konservativer die Preisannahme, desto zuversichtlicher bin ich in Bezug auf die Ergebnisse einer Studie. Ein Projekt, das einen großen IRR weit unter dem aktuellen Preisniveau hat, erregt meine Aufmerksamkeit.
Es gibt viele andere Kennzahlen, auf die man in Machbarkeitsstudien achten sollte, darunter Verwertungsquoten, Bargeld und „all-in“ Sustaining Costs (AISC). Für mich ist die Rückzahlung nach NPV und IRR am wichtigsten. So viele Jahre wird die Mine brauchen, um genug Geld zu liefern, um den Bau zu bezahlen. Da die Rohstoffpreise so stark schwanken – und die Kosten immer steigen – ist das Wertversprechen umso schwächer, je länger die Amortisationszeit ist. Alles unter zwei Jahren ist gut. Ein Jahr ist außergewöhnlich. Drei Jahre sind nicht so schlimm, aber sie treiben es voran. Mehr als das und es wird für mich zu einem Grund, nicht zu investieren. Ich denke, Projektfinanzierer denken ähnlich, weshalb wir oft sehen, dass Projekte, die profitabel aussehen, aber lange Amortisationszeiten haben, nicht das Geld aufbringen, das für die Produktion benötigt wird.
Da selbst eine vollständige Machbarkeitsstudie nur eine Schätzung liefert, ist es angemessen, bei der Bewertung eines Unternehmens einen Barwert zu diskontieren. Ja, der Barwert hat bereits einen Rabatt, aber es ist bekanntlich schwierig, von einer Entdeckung zu einer profitablen Produktion zu gelangen. Sofern wir nicht wissen, dass ein Projekt bereits größer und besser ist als in seinem FS angegeben, ist eine Entwicklungsgesellschaft mit einer Marktbewertung in Höhe des NPV überteuert. Ein Explorationsunternehmen, das volle Werte für einen NPV in einem PFS oder PEA erhält, ist viel überbewertet. Ich möchte, dass ein Rabatt auf den NPV ein überzeugendes Argument für Kapitalgewinne darstellt … oder ich suche woanders. Was ist überzeugend?
Ein Rabatt von 50 % reicht bei einem vollständig finanzierten, genehmigten Projekt in einem guten Bergbaurecht aus. Je mehr Warzen das Projekt hat und je riskanter die Gerichtsbarkeit ist, desto größer ist der Rabatt, um mich zu interessieren.
Wie immer steckt der Teufel im Detail, aber dies sind meine Hauptüberlegungen, wenn ich wirtschaftliche Analysen von Bergbauprojekten überprüfe, über die ich spekulieren möchte.
Sie können sie sich als eine Art Spickzettel vorstellen, mit dem Sie Pressemitteilungen von Unternehmen zu Machbarkeitsstudien bewerten können – oder Verweise auf frühere Studien in Unternehmenspräsentationen.
Noch etwas: All dies bezieht sich auf die wirtschaftliche Machbarkeit – nicht auf die politische. Das ist eine ganze 'Noch mehr kann o' Würmer, auf die ich heute nicht eingehen werde. Es genügt vorerst zu sagen, dass der NPV und der IRR keine Rolle spielen, wenn ein Projekt in der Permitting Hell feststeckt und es unwahrscheinlich ist, dass es jemals gebaut wird.
Das ist meine Meinung
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