Im Folgenden wird der Bewertungsansatz unter einem Zerschlagungsszenario nochmals dargestellt:
Mobilfunk: EUR 500 Mio. bis EUR 600 Mio.
Das EBITDA-Potenzial des Bereichs Mobilfunk schätzte SES vor freenet’s Strategieanpassung und inklusive Kundenakquisitionskosten (keine Aktivierung) auf EUR 80 Mio. bis EUR 100 Mio. Herleitung: Derzeit hat freenet knapp 5 Mio. Mobilfunk-Kunden. Unter der Annahme, dass der blended ARPU (durchschnittlicher Umsatz pro Kunde über alle Postpaid- und Prepaid-Kunden) bei EUR 16 liegt, ergibt sich ein Umsatzpotenzial pro Jahr aus dem generierten Minutenvolumen von ca. EUR 960 Mio.
Hinzu kommen Umsätze aus Provisionen, Boni und Geräten von ca. EUR 200 Mio. Damit würde sich ein Umsatzpotenzial von EUR 1,16 Mrd. ergeben. Bei Optimierung der Kundenakquisitionsstrategie sollte das MSP-Geschäft von freenet in der Lage sein, auf das jährliche Umsatzpotenzial eine EBITDA-Marge von 8% bis 10% zu erzielen. Damit würde sich ein EBITDA-Potenzial von EUR 80 Mio. bis EUR 100 Mio. ergeben. Bei der Talkline-Übernahme durch Debitel wurde ein EV/EBITDA-Multiplikator von 7,1 bezahlt.
Würde für das Mobilfunk-Geschäft von freenet ein ähnliches Multiple bezahlt werden, so würde sich eine Bewertungsbandbereite von EUR 568 Mio. bis EUR 710 Mio. ergeben. Da wir allerdings von einem normalisierten EBITDA-Niveau ausgehen, würden wir ein EV/EBITDA-Multiple auf EUR 80 Mio. bis EUR 100 Mio. von 6,0 als fair erachten, was einer Bewertungsbandbreite von EUR 480 Mio. bis EUR 600 Mio. entspricht. Debitel bezahlte pro Talkline-Mobilfunk-Kunde ca. EUR 147. Auf Basis dieses Transaktionspreises würde sich für das Mobilfunkgeschäft eine Bewertung von EUR 735 Mio. ergeben.
Internetzugang: EUR 720 Mio. bis EUR 840 Mio.
Per Ende Q2/07 verfügte freenet über einen DSL-Kundenstamm von 1,2 Mio. Verträgen. Würde ein Transaktionspreis pro Kunde zwischen EUR 600 und EUR 700 unterstellt werden, ergibt sich ein Wert für die DSL-Kunden zwischen EUR 720 Mio. und EUR 840 Mio. Hansenet/Telecom-Italia bezahlte beispielsweise für die Übernahme der DSL-Kunden von AOL ca. EUR 600 pro DSLKunde.
WEB-Hosting EUR 358 Mio. bis EUR 416 Mio.
Im Mai 2006 hat United Internet den britischen WEB-Hosting- Anbieter Fasthosts übernommen. United Internet bezahlte für das Unternehmen ca. GBP 61,5 Mio. bzw. ca. EUR 90 Mio. Zum Zeitpunkt des Kaufs hatte Fasthosts ca. 220 Tsd. Kundenverträge. Unter der Annahme, dass (a) der ARPU vergleichbar mit dem Rest der United Internet-WEB Hosting Kunden ist (SES e: EUR 6 bis EUR 7) und, dass (b) Fasthosts eine ähnliche EBITDA-Marge wie der Durchschnitt der WEB-Hosting-Industrie erzielt (ca. 35%), so würden sich für Fasthosts folgende Werte ergeben: 1.) Umsatz pro Jahr EUR 15 Mio. bis EUR 18 Mio., 2.) EBITDA: EUR 5,5 Mio. bis EUR 6,5 Mio.; EV/EBITDA Multiplikator von 13,8 bis 16,0.
Das WEB-Hosting-Geschäft wurde im Januar 2005 von Teles für EUR 130 Mio. erworben. In 2004 erzielte Teles mit Strato einen Umsatz von EUR 54 Mio. sowie eine EBITDA-Marge von knapp 30%. Unter der Annahme dass freenet bis Ende 2007 die Umsätze pro Jahr um ca. 10% steigert und die EBITDA-Marge sich im gleichen Zeitraum auf 35% verbessert (exkl. Erschließungskosten für den Eintritt in ausländische Märkte), würde freenet im WEBHosting in 2007 einen Umsatz von EUR 74 Mio. sowie ein EBITDA von EUR 26 Mio. erzielen. Setzt man die gleichen Multiplikatoren wie bei Fasthosts an, so würde sich für Strato eine Bewertungsbandbreite von EUR 358 Mio. bis EUR 416 Mio. ergeben.
Portal: EUR 350 Mio.
Für den Wert des Portalgeschäfts kann der Kauf von WEB.DE durch United Internet herangezogen werden. United Internet bezahlte für WEB.DE Anfang 2005 insgesamt EUR 320 Mio. SES schätzt, dass für das freenet Portal (Online-Werbung, Community, Dating, Lotto, Vertrieb von freenet-Produkten etc.) in 2005 ein Preis ca. 20% unterhalb des WEB.DE-Transaktionspreises erzielt hätte werden können. Durch gestiegene Multiplikatoren für Internet- Unternehmen sowie Steigerungen der Seitenaufrufe, Mitgliederzahlen etc. sollte der Wert von 2005 bis heute gestiegen sein. Entsprechend erwartet SES, dass potenzielle Käufer des Portals bereit wären, mindestens EUR 350 Mio. zu bezahlen.
Zusammengefasst ergeben sich folgende Bewertungsbandbreiten:
• Mobilfunk: EUR 500 Mio. bis EUR 600 Mio.
• Internetzugang: EUR 720 Mio. bis EUR 840 Mio.
• Portal: ca. EUR 350 Mio.
• WEB-Hosting: EUR 358 Mio. Bis EUR 416 Mio.
Unter den hier getroffenen Annahmen betreffend eines Zerschlagungsszenarios ergibt sich eine Bewertungsbandbreite von EUR 1,9 Mrd. bis EUR 2,2 Mrd. bzw. ein Upside zum aktuellen Kurs zwischen 11% bis 28%. Vor diesem Hintergrund empfehlen wir die Aktie weiter zum Kauf mit einem Kursziel von EUR 22,90.
(Quelle: SES Research)
07.11.2007 14:47 © boerse.de