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Also rief ein Outfit Büchse der Pandora wurde auf der Muddy Waters Zug aufgesprungen, hinter die Maske der Anonymität und versuchen, die Glaubwürdigkeit der Delle Golar LNG (verstecken GLNG ) und Golar LNG LP Partners ( GMLP ).
Dieses Outfit hat (unserer Meinung nach) falsch behauptet, dass Golar und ihren Verbundenen LP, Golar LNG Partners, ein "Ponzi-Schema" sind. Schlimmer noch, sie haben angedeutet, dass John Fredriksen und Tor Olav Trøim haben in weniger-als-angemessenes Verhalten gehandelt hat. Ihre Analyse (auch wenn durch die sehr gute Analyse der Pareto, von denen sie hätten keine Erlaubnis zu verwenden geholfen) verfehlt an fast allen Fronten. John Fredriksen und Tor Olav Trøim sind verantwortlich für die Baufirmen, die den Shareholder Value von deutlich über 20 Milliarden Dollar, ohne die erhebliche Menge von Dividenden, die aus im Laufe der Zeit bezahlt geschaffen haben.
Während wir uns darüber einig, dass derzeit Golar LNG genießt eine hervorragende Unternehmensbewertung, wenn auf den Markt angepassten NAV ihrer Flotte (ca. $ 32/share aus unserer Sicht) im Vergleich - deutlich überbewertet ist es nicht, vor allem angesichts des Potenzials für die Flotte des NAV deutlich wachsen in den nächsten 2-4 Jahren. Die beiden Analysen verwendet werden, um Wert GMLP sind noch abstrakter, und wir werden diese nachfolgend im Detail zu besprechen.
Die Herren an der Büchse der Pandora sollte schärfen ihre Bleistifte und tiefer in MLP-Bilanzierung. Ihre Erklärung, wie GMLP generiert seine Verteilung ist etwas irreführend, wie wir gleich demonstrieren. Zusätzlich zur Besteuerung von MLPs sie verstehen nicht, dass MLPs von der Körperschaftsteuer befreit sind. GMLP wird tatsächlich als eine Kapitalgesellschaft, nicht eine Partnerschaft aufgebaut, und ihre Ausschüttungen unterliegen daher der Besteuerung von Dividenden, keine gewöhnlichen Besteuerung des Einkommens - wie bei den meisten MLPs.
Als Ergebnis, werden US-Investoren auf eine niedrigere Steuern auf Ausschüttungen als bei anderen MLPs unterzogen werden und GMLP wird technisch nicht durch Änderungen in der aktuellen Steuergesetzgebung MLP (die der Bericht noch nicht einmal zu beziehen betroffen sein, so dass es auf der Hand sind sie nicht USA-orientierten Investoren), aber natürlich bis zum Anleger sind sich dieser Tatsache erinnert, kann GMLP gut mit der MLP-Gruppe in einer negativen Art und Weise zu handeln, wenn diese Diskussion vor dem Kongress gebracht wird.
Die Crux GLNG / GMLP 's aktuelle Geschäftsmodell ist, dass es eine sehr standardisiert "Mutter / Tochter" GP / LP Dropdown-Modell (siehe TK / TGP, NS / NSH, PAA / PXP, CHK / CHKM .... die Liste ließe sich fortsetzen folgt ), wobei der Vorstand eine Fairness Opinion von einer unabhängigen Bank in Bezug auf die mögliche Bewertung von Dropdown-Listen sowie einen Ausschuss Konflikte um festzustellen, ob die Bewertung der Dropdown fair für beide Parteien ist erhält. Dies ist jedoch weitgehend irrelevant angesichts der Transparenz der Bewertungsmethoden Metriken verwendet werden, um dropdown der Bewertung.
Die Golar Freeze wurde kürzlich für $ 330 nach unten, während auf einem mehrjährigen Vertrag mit DUSUP, die $ 39-mm-Gefäß in jährlichen EBITDA erwirtschaftet gesunken. Dies führt zu Bewertung von 8.5x und zeigte sich deutlich in der Pressemitteilung über die Dropdown angegeben. Wenn Sie nicht wie die Bewertung, die Aktien verkaufen .... aber das ist viel mehr Transparenz als in der Regel vom Hausarzt / MLP-Community zur Verfügung gestellt und, unserer Meinung nach, stellt eine sehr faire mehrere für einen 10-Jahres-Vertrag (mit der Inflation Einsteller) mit einer staatlichen Behörde.
Am wichtigsten ist, ihre Berechnung der "wahre" Verteilung der GMLP die Verteilung völlig ungenau ist, nutzt doppelt gezählt, und beweist, dass die Autoren dieses Stück nicht besonders versierte wenn es um die MLP-Bilanzierung kommt: Wie man auf dem Tisch auf die gesehen werden unten auf Seite 11 ihres Berichts, beginnen die Autoren mit einem Nettogewinn und aus, dass abziehen aktivierten Leasingverträgen und die Rückzahlung von langfristigen Darlehen. Warum wird nicht zahlungswirksame Abschreibungen nicht hinzugefügt zurück zum Nettogewinn bei potenziellen DCF ankommen? Nun, da die Autoren richtig feststellen, dass Abschreibungen ein Aufwand, dass die Anleger müssen zahlen ist. Und sie wissen, ist wie in der Tabelle auf der Oberseite der Seite 12, die der Gesellschaft Berechnung des DCF ist zu sehen.
Auf Quartalsbasis, GMLP zieht von EBITDA der jeweilige Posten als Ersatz-Investitionen Reserve, die die jährliche Rücklage notwendig, um die Einkommen generierenden Vermögenswerte, die verwendet werden, um die Gruppe zu generieren ersetzen repräsentiert genannt EBITDA . Dies wird durch die Beurteilung der Wiederbeschaffungskosten der Gefäße in der Gruppe durch das Leben der Schiffe geteilt, um mit einer jährlichen Austausch Reserve ankommen berechnet. Jetzt kommt der schwierige Teil: Solange Ersatz Capex zu jährlichen Schuldentilgung gleichsetzt, hat GMLP kein Problem. In einer idealen Welt, werden diese beiden Positionen gegenseitig aufheben. Aber sie können nicht, und das ist, wo die Diskussion wird ein wenig mehr technische.
Die meisten MLPs Zugang zu den Kapitalmärkten, um inkrementelle Vermögenswerte (ja! Der ganze Sinn eines MLP ist es, das eigene Einkommen wachsen Generating Assets im Laufe der Zeit) zu erwerben. Sie tun dies durch die Ausgabe von Aktien, Anleihen und Zugang zu Krediten. Wie wir wissen, sind Anleihen nicht amortisierender. Allerdings Reedereien in der Regel finanzieren Schiffe durch den Bankenmarkt, der sich amortisiert. Als ein Ergebnis ist GMLP Gegensatz zu den meisten anderen MLPs, daß sie trägt eine schwerere Jahresamortisation Profil. Das Ziel des Unternehmens im Laufe der Zeit wäre, ein Gleichgewicht der Schuld, die die Amortisation Profil des Unternehmens auf mehr gleichermaßen widerspiegeln jährlichen Austausch Capex ermöglicht haben.
Die Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten Rückzahlungen und Verbindlichkeiten aus Finanzierungsleasing betrug $ 51mm im Jahr 2011 (wir haben die Rückzahlungen an Welt Shipholding als Rückzahlungen an John Fredriksen ignoriert könnte theoretisch ohne Strafmaßnahmen aufgeschoben werden) und die annualisierte Q4/2011 Hauptstadt Ersatz Reserve betrug $ 33mm ($ 8,1 mm * 4). Als Ergebnis waren Schuldentilgung $ mehr als 18mm Ersatz Kapital Reserven, damit die inkrementelle Revolver auf die Partnerschaft Ebene. Im Laufe der Zeit sind wir uns einig, dass GMLP müssen möglicherweise einige zusätzliche nicht-rückzahlbarer Schulden erhöhen, um das Gleichgewicht der Abschreibung und nicht-rückzahlbarer Schulden zu verbessern, um diese beiden Posten entsprechend anzupassen. Aber es ist wichtig für die korrekte Abrechnung zu und veranschaulicht werden, darauf hinzuweisen, dass der Fehlbetrag von Ersatz Capex einfach nicht signifikant ist aus unserer Sicht.
So rufen Sie diese Struktur ein Ponzi-System ist daher absurd, und dieses Label müsste auf der gesamten GP / MLP-Gruppe angewandt werden. Wir heben einige weitere Fehler:
Bewertung von Golar Freeze:
Die Büchse der Pandora glaubt, dass die Kosten des Golar Freeze für GLNG $ war 180mm (höchstwahrscheinlich richtig: $ 50 mm für das Schiff, $ 130 für die Umwandlung in eine FSRU). Ist notwendigerweise der Wert, bei dem es auf GMLP sollte fallen gelassen werden? Ist es nicht sicher davon ausgehen, dass der aktuelle Vertrag mit 10yr DUSUP dass die Golar Freeze betreibt derzeit unter mehr wert ist als die Kosten des Schiffes in Frage? Bei einem aktuellen Tagessatz von ca. $ 125.000 / Tag, mit OPEX von ca. von 16.000 $, entspricht dies jährlichen Schiff EBITDA von $ 38.7mm. Wäre es nicht angebracht, dass die Sicherheit, Beständigkeit und Langlebigkeit dieser Vertrag im Wert von einer 11,8% Gewinnrendite (Inverse von 8.5x) sein?
Wir würden behaupten, dass dieser Vertrag könnte tatsächlich einen Marktwert von einer 10% Ausbeute (10x EBITDA-Multiple), aber angesichts der IDR-Struktur an Ort und Stelle, sieht der Mathematik, dass die Bewertung, dass GLNG sinkt ein Schiff bis zu GMLP ist eigentlich eine Waschung. Hatte die Büchse der Pandora die IDR-Struktur modelliert, würden sie haben dies erkannt. Unserer Meinung nach sollte GLNG für den Gewinn der Vertrag mit DUSUP und für die Durchführung eines langwierigen und kostspieligen (ca. $ 130) Umwandlung von einer LNGC zu einem FSRU belohnt, und als Ergebnis ist es angebracht, dass GLNG Netze einen Gewinn aus dieser Transaktion .
Bewertung von GMLP:
Ein paar Anmerkungen zu dem DCF-Analyse und Comp Arbeit an GMLP:
Wir glauben, dass die Neubauten und andere Schiffe, die auf GLNG existieren signifikante zukünftige Wert hinzufügen, um GMLP. Da sie nach unten fallen gelassen werden, um GMLP, sobald sie in den nächsten Jahren unter Vertrag genommen haben, werden sie deutlich erhöhe den GMLP Verteilung. Warum sonst würden GMLP die Ausbeute schrumpfen von 7% auf dem aktuellen Niveau von 5% .... es ist wegen des erwarteten Wachstums der jährlichen Verteilung über das hinaus, was bereits aus dem annualisierten MQD von 1,54 $ auf die aktuelle Run Rate der aufgetretenen 1,72 $. Wir schätzen, dass Ausschüttungen könnten übertreffen $ 2,50 im nächsten Jahr auf ihrem Weg zu $ 3.00 +.
Die Autoren sollten nicht die Teekay-Maersk Transaktion verwendet haben, um diese Schiffe zu schätzen wissen. Obwohl nicht öffentlich bekannt, glauben wir, dass Maersk-Flotte Verträge im Bereich des $ 55.000 hatte pd, die sich völlig von der wahrscheinlichen langfristigen Rate von $ 90.000, dass GLNG für ihre Schiffe bekommen könnte jetzt (keine ist, erwartet niemand, dass Spot-Raten von $ 140.000 konnte in langfristige Verträge übersetzt werden). Sobald eine 160.000 cbm Tri-Fuel-LNGC bei $ 90.000 unter Vertrag ist, kann sie generieren EBITDA von ca. $ 28 mm. Jüngste Transaktionen würde vorschlagen, dass ein Vielfaches von 10x wäre angemessen für diese Art von Verträgen.
Aber lassen Sie die Büchse der Pandora Arbeit: wenn sie die Maersk Schiffe bei $ 215 pro schätzen dann würde einem EBITDA-Multiple von 14,3 x (215 / ((55,000-11,000) * 355 Tage = 15,6 mm)) implizieren. Wenn wir, dass mehrere, unsere EBITDA-Schätzung von $ 28mm, dass wir glauben, dass die Tri Kraftstoff Modernen verdienen kann konservativ gelten, führt das zu einer stillschweigenden EV pro Schiff von $ 400! Vielen Dank, Herr Anonym, nehmen wir, dass man. Das ist ein Weg, um die Luft zu sprengen eine kurze These!
TGP eingezahlt für diese Schiffe, da sie zusammengezogene Blutgefäße benötigt, um ihre Verteilung Vergrößerungsinkrement - einfach so. Golar wurden aus den Verhandlungen günstig, da es mehr Wert-kreativen, einen Neubau zu bestellen ist, bekommen sie zusammengezogen und halten den Auftrieb für das Unternehmen (Verkaufspreis von $ 280 - Neubau Kosten von $ 200 = $ 80 Gewinn pro Schiff).
Aber diese Übung nicht der Punkt! GMLP, wird wie alle anderen LPs mit einem geschätzten Ertrag Ansatz (DCF nicht, nicht NAV). In einem 2% igen 10-jährige Treasury Welt, wer möchte nicht eine Geld-gut, Asset-Backed Stück Papier, was 5% mit einer Verteilung, dass bei 12% -15% pro Jahr wächst?
Gescheiterte Projekte:
Es ist zu einfach zurück zu blicken und im Nachhinein vermuten, dass das Management-Team "unangemessen" fungierte bei dem Versuch, alternative Wert von Schiffen entwickeln während des Zeitraums 2006-2009 als LNG dayrates sehr niedrig waren. Aber das ist genau, was sie mit E-Gas, Torp, Gladstone, etc. Und der Dollar-Beträge waren winzig am Ende des Tages getan haben. Darüber hinaus war ein außergewöhnlicher KOGAS Handel. Die Autoren lassen sich bequem die Tatsache, dass die GLNG Golar Frost an den Livorno-Projekt verkauft für einen EV von $ 231mm im Jahr 2008, als Gefäß-Werte waren deutlich niedriger. Ein unglaubliches Schnäppchen.
Dieser Bericht geht weiter und weiter bis zum Überdruss über eine Reihe von kleinen Projekten, die in gutem Glauben von einem Team, das Eigentum eingehen wird in den Plattenläden Bücher als einer der größten Wert Kreativ-Teams in der Finanzgeschichte wurden hingerichtet.
Angebot und Nachfrage von der Flotte:
Der Bericht stellt fest, dass 15% des derzeitigen weltweiten Flotte von LNG-Tankern derzeit auf Bestellung (62/364 ... es ist eigentlich 17%, in einem Bericht, in dem so viele Zahlen sind ungenau oder schlichtweg falsch, das ist, was man mehr?). Zunächst einmal sollte man das nicht geregelte Zufuhr von Neubauten als% des gesamten globalen Flotte zu berechnen, was tatsächlich zur Verfügung zu untersuchen. Wir schätzen, dass etwa 17 von diesen 62 Schiffe bestellt werden derzeit auf Verträge begangen, so dass 45 Schiffe nicht festgeschriebene, oder 12% der weltweiten Flotte zur Zeit auf Bestellung und dem Arbeitsmarkt zur Verfügung. Aber noch wichtiger ist, hat der Autor jemals den Begriff "Nachfrage" gehört?
Die Nachfrage nach LNGC dürfte hochzufahren sinnvoll in den nächsten Jahren von der Anzahl der Projekte, die Verflüssigung der Inbetriebnahme werden auf der ganzen Welt. Die Welt ist derzeit Netto-Short-LNGC Tonnage - und wir schätzen, dass außer einigen kurzen Perioden eines strukturellen Saldos auf dem Markt, die 62 - wie durch die Tatsache, dass dayrates haben von ungefähr $ 19.000 pd auf dem derzeitigen Niveau von 140.000 $ pd gestiegen belegt wird Schiffe bestellt Zukunft nicht machen die globale Flotte locker. Natürlich, wenn die US-Exporte von 60mmtpa 2016ish, und wenn viele dieser Moleküle für den Fernen Osten bestimmt sind, weitere 120 bis 180 Schiffe erforderlich aufgrund der pro Tonne und Meile Effekt sein wird, nicht zu erwähnen, die Nachfrage das wird kommen Export-Terminals im Nahen Osten und Australien geplant, um nur einige zu nennen.
Fazit:
Wir sind beide lange GMLP und GLNG und glauben, ein bedeutendes Aufwärtspotenzial besteht für beide Wertpapiere. Core-langen Gründe dafür sind:
· Führung wird von der John Fredriksen-Gruppe ("JFG"), die im Laufe der Zeit gezeigt, dass ein Weltklasse-Verwalter des Kapitals sowie eine Best-in-class Betreiber der energiebedingten maritimen Einheiten (BE hat bereitgestellten SDRL , FRO , GOGL NO, SFL ).
· Die finanzielle Körperhaltung sorgt für Flexibilität, um den angegebenen Wachstumsstrategie. Wichtig ist, dass bedeutende Vermögenswerte, um die von der Muttergesellschaft fallen gelassen werden identifiziert, an Ort und Stelle und werden durch die Muttergesellschaft alle Covenants an Stelle einer solchen Übertragung unterbringen Besitz.
· Das Kerngeschäft der operativen kontrahierten LNG-Tonnage mit den hochwertigsten Kontrahenten ist ein äußerst ertragreiches Geschäft. Das Kerngeschäft mit den MLP-Struktur in Kombination sorgt für eine konsistente Strom der jährlichen Anpassungen des Ergebnisses, und im Fall von GMLP, Barausschüttungen.
· Vorausschauende Nachfrage nach LNG-Tonnage wird geprägt sein durch:
oIncremental Nachfrage nach Erdgas als großer globaler Energiequelle durch die Tatsache, dass es getrieben:
- Eines der saubersten Energiequellen
- Deutlich billiger als Öl
- Reichlich in vielen Regionen der Welt
- Sicherer als Atommacht und Hauptnutznießer einer Abkehr von Kernenergie
Disclosure: Ich bin lange GLNG , GMLP .
